重返美股市场，和睦家拿什么征服投资者？

【编者按】在前十多年的发展中，李碧菁带领的和睦家更像是市场化医疗服务的传教士、布道者，“门脸”不过三两家，但其根系却早已深植于此，早已适应了中国社会资本办医的沟沟坎坎与坑坑洼洼。也恰是在资本喧嚣入局的阶段上，和睦家完成了一轮重要的资本更替。美中互利的私有化退市是和睦家的前传，而新风天域医疗的上市则是和睦家的新章。

本文发于多肽链，作者为严睿；供行业人士参考。

从纳斯达克退市到纽交所敲钟，李碧菁用了5年又10个月时间。此时，和睦家在中国社会化办医的干涸土壤中已经拓荒耕耘了22年时间。

1997年，当李碧菁决意在北京开启她人生中最大的一次冒险，将国际先进医疗服务理念落地在中国时，或许她未曾想到市场照进医疗服务的历史进程会如此缓慢。

2012年是一道分水岭。当医疗健康以战略性产业之称写入国策时，医疗服务领域终于对市场打开了一条门缝，其中机遇不言而喻。

随之而来的资本搅动起一池春水，社会资本办医方兴未艾。在此之前的半个多世纪的时间里，公立医疗体系一直是中国医疗服务领域的绝对势力。

除去草莽出身，野蛮生长的莆田系外，真正遵循医疗本质、规范发展的社会办医者寥寥无几，孱弱无根。

资本大规模的流入虽然在短短几年时间里就让非公立医疗机构超过了公立医院的数量，但非公医疗离成为中国医疗服务主流仍距云泥。

医疗服务行业有其极为特殊的属性和生态复杂性。

与互联网经济兴起，资本方快速收割市场机会的场面完全不同，在医疗行业里很多时候资本不过是锦上添花的角色。

三五年的投资时长根本不足以看出一家医疗机构发展的端倪，七到十年时间才是一家机构从新建到立足市场的基本周期。 

那些盲目进场圈地，急于收割市场的资本，不过三两年便白银堆成了白骨。整个市场几乎看不到金元催生出像样的医疗机构来，医疗投资也自此进入寒武纪元。

医疗是个慢活，光有钱远远不够，时间才是验证行业价值和企业生命力最好的刻度。

在前十多年的发展中，李碧菁带领的和睦家更像是市场化医疗服务的传教士、布道者，“门脸”不过三两家，但其根系却早已深植于此，早已适应了中国社会资本办医的沟沟坎坎与坑坑洼洼。

也恰是在资本喧嚣入局的阶段上，和睦家完成了一轮重要的资本更替。美中互利的私有化退市是和睦家的前传，而新风天域医疗的上市则是和睦家的新章。

这是和睦家进入规模化扩张期的重要一步，也将是中国社会资本办医、市场化医疗继续纵深发展的里程碑。

壹｜孤本样张

即便今天来看和睦家，它也仍然是中国市场化医疗服务机构中一个“孤本”式的存在。

非公医疗的赛道上，虽然也存在着诸如爱尔眼科、通策医疗、美年健康、华润医疗、康宁医院等A股、H股上市公司，以及三博脑科、武汉亚心、美中宜和等发展势头良好、资本环伺的优质医疗集团，但这些机构几乎都是以专科医疗为核心业务的。

实际上，将那些对于医保依赖程度不高、在公立医院相对边缘的专科领域作为发展方向，是绝大部分非公医疗机构的选择。

毕竟，诸如眼科、齿科、骨科以及医美、妇儿等有一定消费属性的专科领域，社会化医疗机构更容易建立自己的竞争力，也更容易通过服务赚取商业利润。

而和睦家自诞生的那一天起，李碧菁就赋予其综合类全科医疗服务机构的定位。但凡懂得中国医疗服务体系的人其实都应该明白，这是一条最难开拓，所遇对手最为强大的险路。

过去几年，和睦家在多个专科，尤其是高复杂度专科上持续在战略及资本上进行了大量投入：购置了全国第一台民营医院的达芬奇手术机器人以及全国第二台MAKO骨科手术机器人；也建设了相关学科的人才团队。

如今的和睦家已经由设立之初以妇产科为主的医院，发展成为30多个专科的真正综合性医院，妇科、产科、儿科、外科、内科、家庭医学、急诊等各个科室收入多样，相对复杂的手术（含骨科）也已经在今年已经成为了第二大科室。

除了和睦家之外，市场上有能力启动规模化、全国性扩张，品牌有足够影响力的综合医疗服务机构，你很难想出另一个名号来。

更为重要的是，如今的和睦家已经不止于“综合医疗”的框架结构，完整的全生命周期健康管理服务闭环，完善的现代企业治理结构和医院管理体系，都是行业里极其罕有的。

2019年全年，和睦家医疗总收入规模将达到25亿元人民币，核心运营资产经调整的息税折旧及摊销前利润（EBITDA）达到4.69亿元。

如果看复合增长率，和睦家在过去五年时间里营收规模的增速达到13.3%；最近三年核心运营资产的EBITDA复合年增长率则接近35%。

数据已经将和睦家推上了中国最大非公医疗机构的魁首位置，但对于李碧菁所要描绘的“百年老店”，这一切不过是序曲而已。

不仅是增速，另一些数据也让和睦家的当下与未来显的与众不同：（2018年数据）药占比仅为13%，而国内医疗机构药占比“降至30%以下”仍然是个难以实现的“红线”。

 主要靠医疗服务而非卖药的和睦家也早已摆脱了“涉外医疗机构”的标签，本土客户占据七成，且自费客户占据全部客群的六成以上。

 能让客户愿为服务而买单，在还未形成合理消费医疗市场的中国仍是一件了不起的事情。和睦家是真正在培育市场的医疗服务机构。

 按照一份截至2017年末的全球人均医疗保健支出对比：人均GDP与中国相近但较低的巴西与南非，其国民人均私人保健支出却成倍甚至数倍的高于中国；即便是中国北上广深这样的一线城市，人均医疗保健支出也远远低于日本或者西班牙等国家的平均值。

 依靠公立医疗体系来满足社会公众快速增长的医疗健康服务需求，会越来越力不从心，而极不平衡的供需两端早已矛盾重重。

 另一方面，超过95%的医保覆盖率在中国庞大的人口规模的乘数下，也变成了巨大的财政负担。而即将进入老龄人口阶段，医保消耗与总量控制之间可能存在的赤字缺口，对全社会是个严峻的挑战。

 建立多层次的医疗服务体系以满足老百姓对于医疗保障、健康消费的需求，在18大之后就已经发出了强烈的政策信号。

 至今机构数占总量超6成，服务量却只占15%左右的非公医疗机构，在“民进国退”的医疗服务市场化进程中，依然有着巨大的潜力可挖。

 “能够在这个特别的时期为中国医疗发展做一点点贡献，我真的是太幸运了。”李碧菁曾如此向《多肽链》感叹。

 贰｜迎风而起

9家医院、14家诊所、700张床位、600多名全职医师、超过1000名兼职医师，2019年预计门诊量67万人次，1.2万住院人次……

过去五年左右的时间里，和睦家取得了医院和诊所数量翻倍，床位数实现近3倍的增长。这是在复星与TPG联手完成美中互利在纳斯达克私有化之后的阶段上实现的。

实际上，从1997年北京将台路36张床位的第一家和睦家医院起步，到2004年末50张床位的上海浦西医院的开张，李碧菁用了7年时间才实现和睦家在中国两个最大一线城市的初步落子。

至2013年末，和睦家在北京、上海、天津、广州四城陆续布局了4家医院，8家诊所，297张核定床位的经营资产。

和睦家的前十五六年，扩张的规模和速度并非关键词。

一边是在重点城市的重点区域卡位和人才梯队的体系建设，一边是培育社区诊所-门诊中心-旗舰医院-康养医院以及支付端和睦险的服务闭环。

一笔一画描绘着和睦家医疗的每一根线条，放在今天社会化办医的发展语境中，李碧菁的耐性和精心是这个行业最值得学习的东西。

积淀了足够纵深的行业根基之后，和睦家才开始绸缪提速扩张的可能性。

2010年，李碧菁结缘学哲学的郭广昌，复星医药旗下复星实业一步步控股美中互利，再到2014年复星实业联手大名鼎鼎的TPG完成美中互利私有化收购，这是和睦家提速发展的关键拼图。

看看这个时间段，恰是中国政府将医疗健康从行业事业定义为战略产业的档口。地利天时，还有人和，和睦家终于等到了迎风而起的机会。

郭广昌曾不止一次表示医疗很难做，但他还是投了李碧菁，因为和睦家这个故事“很特别”；而对投资人很挑剔的李碧菁看来，做药起家的郭广昌很懂医疗也很爱护和睦家这个品牌。

作为美中互利私有化另一推手的TPG则是纯粹的财务投资者，与作为产业投资者的复星搭档，以及两者的属地身份，这对李碧菁与和睦家来说可谓是个完美组合。

毕竟，一个中国股东和一个美国私募，让接下来谋求中国市场战略扩张和重返美股公开市场的和睦家左右逢源。

现实的走向比预设的故事情节可能还要完美一些。

2019年7月末，一年前挂牌纽交所的非美国“空白支票公司”新风天域（NYSE: NFC）与谈判桌对面的复星实业、TPG一拍即合，成为和睦家新的“接盘侠”。

带着5年近20%的年化投资收益，复星与TPG可以心满意足的成为和睦家的一段“封箱”历史；而新风天域的实际控制人、前香港财政司司长梁锦松则秀出一手好财技，将李碧菁送到了纽交所的上市钟前。

梁锦松先生表示：“医疗健康一直是新风天域重要的战略关注点。新风的目标是继续在中国建立和发展综合性医疗保健平台，以求为患者和家庭提供优质可靠、覆盖全生命周期的医疗健康服务。”

新风天域旗下利用“超级上市模式”登录纽交所的SPAC，与和睦家的下一步发展完美契合，新风天域将和睦家的企业价值（EnterpriseValue）锚定在14.4亿美元、100亿人民币的初始估值规模上。

不仅如此，纽交所重新挂牌“NFH”的“新风医疗集团”中还包括梁锦松送给李碧菁的一份“聘礼”。

2019年1月，新风天域斥资11.2亿人民币，从华润集团手中买下了位于深圳中心区、总面积约6.4万平方米的三九医院，并计划投资30亿元建设一所国际医院。

这家医院的独家经营使用权归属和睦家，也意味着从未染指医疗服务洼地深圳的和睦家，通过资本运作的方式实现了建立辐射粤港澳大湾区的战略桥头堡。

叁｜荣光与新章

重返公开市场是和睦家奏响新章的礼乐。

尽管集团整体的运营业绩仍未录得净利润，但和睦家基于高端医疗服务市场领域的统治级地位、强劲的增长后劲才是其新章的看点。

经安永审计的公告显示，2018年度和睦家总营收20.5亿元，净利润为-1.7亿元；2019年1至5月营收9.9亿元，净利润-8900万元。

实际上，和睦家整体的业绩亏损很大程度上是近几年大规模的医疗资产建设投入导致的。

北京将台和上海浦西是和睦家年份最久、最成熟、利润贡献度最高的两家医院，但这两家医院的“产能”只占集团的两成左右。

能贡献其他八成产能的医疗资产大部分是近三两年才基本完成投入的，利润贡献的释放需要一个爬坡过程。

集团整体的亏损主要来自2018年新近开业的上海浦东医院和广州医院，以及正在筹备中的北京大屯路医院。

另外，由于2017年与2018年集团投入将近9亿的资本支出修建新医院，2018年有1.4亿元的折旧与摊销费用，2019年上半年的损益表中有1.7亿元的折旧与摊销费用。

扣除还在爬坡与筹备中的医院，集团核心资产盈利状况良好，2019年预计产生4.7亿元EBITA利润。

 覆盖东上海滩的和睦家新城医院的投入运营以及浦西医院的迁址扩容，在新风医疗正式挂牌交易前相继完成，而规划中的北京大屯和睦家妇儿医院以及深圳新风和睦家医院的筹建将受益上市而加速。

而深圳和睦家医院采用的是合同管理的模式，也就是说重资产投入是由第三方来解决的，和睦家只是通过收取管理费来运营这块资产。

因此，轻量化的模式使上市之后的和睦家中短期内财务压力降低很多，未来待医院成熟之后，还可以把这部分资产再买回去。 

按照和睦家上市报告分析，未来五年里公司总体营收年复合增长率将从目前的13%提升至18%左右，随着新医院的进一步爬坡，集团整体也将录得超过50%的EBIDTA年化增长。

中国中产阶级和富裕阶级的增长为和睦家医疗服务模式的扩张提供了丰富的客群基础，而鲜有比肩者的和睦家在上市之后更容易去提取市场价值。

上市之后和睦家在规模化的扩张模式和发展形态上都会发生一些变化。

比如，向1.5线-2线的城市下沉，和睦家将采用托管运营的合同模式，与房地产开发商以及当地医疗机构合作，通过和睦家的品牌影响力提升来渗透市场。

拥有更坚实的资本实力和投资能力后，料想和睦家也势必会通过战略性收购专科医院、门诊及服务网络等，进一步完善其产品组合。

于此同时，在一线市场，和睦家则试图通过一些专科领域的深化发展来推高竞争壁垒。

如在肿瘤、骨科、耳鼻喉科、妇儿科，以及睡眠中心、老年医学中心等方向上形成更专业化的全生命周期健康服务体系。

李碧菁早年起家做医疗器械贸易，深知技术进步对医疗事业巨大的推动性作用。

因此，和睦家还会不断引入诸如达芬奇手术机器人、MAKO骨科手术机器人等先进医疗设备来提升客单和利润空间，同时在人工智能、移动医疗、大数据方向持续增强竞争力。

 这些其实都是和睦家在高端市场领域品牌价值的体现。当然，对于一家真正意义上的高端医疗服务机构，市场的接受才是唯一的检验标准。

 对于直面市场的非公医疗而言，如何在不依赖医保的情况下解决患者支付的问题，是最为关键的挑战。

 但走过22年的和睦家已经验证了这种可能性。按照2018年末的数据统计，和睦家自费客户占比61%，商业保险客户39%。

这几年高端健康险市场增速亦为和睦家源源不断带来具备支付能力的新客群。而继天津和青岛接入当地医保之后，李碧菁依然希望和睦家在北京和上海两个最重要的市场能够接入医保。

 无论如何，作为中国社会化办医，市场化医疗的拓荒者、领军者，和睦家今天的发展与成就还仅仅是新章的开始。

 未来，无穷大！