创业者必读：这些核心指标影响SaaS公司估值

在移动互联网、电商等风险投资的重点领域，无论是创业者还是投资人，都有一套清晰而有共识的数据指标来评价产品的好坏：从DAU、MAU、GMV等量级指标，到日均使用时长、打开次数、下单次数等活跃指标，到获客成本，ARPU值等拉新变现指标，再到次日留存、30日留存、6月留存这样的留存指标。

作为创业者，每个上述的指标在自己公司的战略中的排序都很清楚，每个指标也都有相应的部门在负责与优化。作为投资人，也有多年积累的行业标准，根据数据，对不同公司业务好坏的判断，一目了然。

但中国的企业服务市场处于刚起步的阶段，我们作为GGV的企业服务投资团队，每周都要见很多这个领域的创业公司，但我们也发现，对于衡量公司发展的指标，市场还没有一个明确的认知。

今年，GGV所投资的企业服务公司里也有Slack和WPS两家上市。最近几年，有大量像这样的企业服务公司步入二级市场，整个二级市场已经形成了明确的指标共识，这些共识都清晰地显示在了这些上市公司的市值上。

这篇文章，我们将站在投资人角度，理论化地讲讲如何来给企业服务公司估值以及告诉创业者，哪些指标会影响公司上市的表现。

首先，会介绍目前美股二级市场的估值体系以及核心关注指标。

其次，会结合中国市场自己的特点，分析这些指标之所以重要的原因，挖出一些影响公司发展的更本质的因素。

作为一家全球风险投资机构，GGV一直在寻找收入符合可预期强、质量高、增长快速的企业服务公司，我们怎么判断它们的价值？

美股SaaS公司的估值体系

一个公司的价值，等于其未来自由现金流的折现，这是金融教课书上最标准的定义。可是，在实际估值时，特别是在多变的科技行业，预测一个公司的未来现金流，实在需要太多的假设。所以，大家往往用“估值除以盈利”作为指标，来横向对比公司，也是常说的P/E。

对于企业服务（特别是SaaS）公司来说，由于收到的现金会摊销到未来12个月记为收入，而市场和研发成本都记录在当月，所以很少在财务上盈利，而且处于高速增长期时，销售和研发费用都在不断加强，所以现金流也会亏损。

在这样的情况下，整个二级市场是以“公司价值除以公司收入”来评估公司的。最常用的指标是“公司价值除以公司未来一年的收入预期” （EV / NTM Revenue Multiple），这一倍数最近的市场中位数在8x左右。

下面是GGV纪源资本管理合伙人Jeff Richards在GGV Evolving Enterprise活动上展示的一张图，是Morgan Stanley对上市的企业软件公司的市值的分析：横坐标是公司的收入增速，纵坐标是公司的价值/2020年收入的倍数，可以看到，公司收入增速与估值成非常明显的正相关关系。

我们也将美股数十家上市企业服务公司的数据进行了对比，如下：

首先，收入增速这一指标与市值的倍数成正相关。

其次，收入留存Net Dollar Retention这个更重要的指标，也与公司的市值紧密相关。比如，一家收入留存在130%以上的公司，可以获得高达20x的估值溢价。而收入留存在110%以下的公司，估值往往在10x以下。

传统互联网公司的估值往往直接受盈利能力影响，如阿里、腾讯等公司。但是在企业服务行业，公司的盈利能力和公司估值的相关性并不明显，一些净利润率很低的公司，也获得了较高的估值溢价。同样，自由现金流率对公司市值的影响也不大。因为，在这个高速增长的市场，哪怕是几十亿美金市值的上市公司，投资人也依然希望公司将收入的现金大力投入新增获客与产品研发。但同时也需要注意到，虽然这些公司的财务利润大多为负，但现金流层面其实都已经开始盈利了。

当然，影响公司市值的还有很多重要因素，如团队、技术路线，股东结构、竞争对手等等。这些因素比较难量化，但往往也都随时间体现在了上述几个指标之中。

曾有做对冲基金的朋友半开玩笑地讲，投资这些SaaS公司甚至都不大需要理解公司的业务，把这些指标拿过来横向一对比，然后去买里面势头不错但估值相对较低的公司，保证赚得盆满钵盈。

可预期性强、质量高、增长快速的收入

对于中国的创业公司和一级市场投资人，以上观察为什么值得我们思考？GGV如何在中国投资企业服务公司并判断它们的价值？

一句话总结，我们是在寻找其收入符合可预期性强、质量高、增长快速的公司。

首先定义收入：

收入之于企业服务公司的重要性，相当于DAU之于社交媒体，GMV对于电商。

单个客户的收入可以清晰显示出：客户方出现的问题是否重要，产品是否能真正解决这一问题，解决的效果是否可以清晰量化。

我们看公司时会着重思考一个问题：为什么面对同样的客群，客户付给A产品和付给B产品的钱不一样？

收入有很多的口径，但创业者应该清晰地知道，现金收入>财务收入>合同收入。

美国的SaaS公司如此受追捧，绝大多数是因为先预收了一年收入现金。

刚才提到的图表里的上市公司的收入，都指的是财务收入，（即通过会计准则记入企业财务报表的收入）在我们平时对公司的判断中，也都非常重视财务收入而非合同收入，也非常重视现金收入的到账时间。我们看到的合同收入，有时候会按会计准则摊到未来的财务收入去评价，而没有收上现金的合同收入，这种情况下，我们对这个收入的考虑会打一个折扣。

概念讲解：假设某SaaS公司在2019年1月签下了一个2年的合同，共计240万，每月10万，每年年初付款。则数据会体现为，2019年1月这家公司的合同收入为240万，现金收入为120万（其中110万属于预付），财务收入为10万。

在中国的传统软件服务市场，合同与真正实现的业务之间会有一定差距，常常可能会出现销售签下了大合同，而后续执行无法跟上，客户不验收，这就无法记为财务收入。又或者软件交付完成之后，拖欠半年甚至一年才能拿到现金回款，甚至可能还拿不到。

所以还在选择行业的企业服务早期创业者，尽量去找能先收上现金的客户行业或产品功能，避免自己陷于“空有表面业绩，努力干活却收不上钱”的陷阱。

如果创业者已经身处账期很长的行业，也应该下大功夫，去管理合同交付和回款的速度。我们见过很多认为手上有很多大合同就可以“高枕无忧”的公司，一年或两年后的财务收入远低于当年预期，或苦苦陷于这些大合同的服务中无法开展新业务。

关于收入的另一个概念是可持续收入，如果公司有了订阅制的收入，那就可以计算出公司的ARR (Annual Recurring Revenue)和MRR (Monthly Recurring Revenue)。

概念讲解：假设公司新签了一个150万的合同，其中30万是一次性的项目实施费用，120万是软件使用年费，那么公司的ARR就会新增120万，MRR会新增10万。如果把公司所有的合同都计算汇总，就能得出在每个时间点的ARR和MRR (ARR / 12)。

每个月新签的合同可能有波动和季节性，如果按新签的合同收入来记为财务收入，统计显示在报表上会让投资人难以看出规律，但通过平摊成MRR记为财务收入，就可以非常清楚地帮助投资人看出这个增长趋势，也可以帮助创始人来设立目标、管理公司。

可预期性是我们最看重的因素

刚才提到过，二级市场非常重视收入留存Net Dollar Retention这个指标，是未来收入可预期性的最重要指标。

其计算方法为，存量客户在新一年产生的所有收入（包括原有模块的续费与增购，新模块的增购）作为分子，这批客户在前一年产生的所有收入作为分母，两者相除。

对于收入为可持续收入的公司，如2018年到2019年的Net Dollar Retention，财报里的计算方法为2018年12月所有在付费的客户的ARR总和为分母，19年12月同一批客户（即除去19年新获的客）的ARR总和为分子。

公式：

客群定义为：12个月前在付费的所有客户（all Paid Customers as of 12 months prior to the current day）。

分子 = 客群在此刻的ARR

分母 = 客群在12个月前当时的ARR

（附：Slack上市招股说明书）

还有另一种算法，是针对一级市场公司常用的，类似于C端APP对用户留存的计算，即把用户按获客时间分为不同的组，然后按月或按季度计算，得出半年留存，一年留存，两年留存等指标。如下图展示的例子，是我们假设一个不错的中国SaaS创业公司可能有的留存图，在Q5大概有80-100%的收入留存。

为什么收入留存Net Dollar Retention这个指标如此重要？用通俗的话来理解其背后对于创业者的意义，即：

在一年的开始，Net Dollar Retention乘以去年收入，即是今年全年保底的来自存量客户的收入。也就是哪怕公司砍掉销售团队不再获取新客，今年也能保持的这部分收入。

收入留存Net Dollar Retention这个指标是整个企业软件行业最大的魅力。在To C市场，只有极少真正有防守壁垒的产品（如网络效应明显的微信，或双边平台效应明显的淘宝，或数据算法积累明显的头条）。即使是像打车平台这样的刚需高频的双边平台，稍不留神消费者就切换到竞品了。所以就算今年公司有了百亿收入，明年都必须全力以赴去留住客户。

可在To B软件市场，企业用户一旦用了一个产品，在平台上积累了数据与工作流，切换难度非常大。所以一个企业软件产品只要切入了客户，如果真正产生了价值，就会有极好的留存。而且随着客户公司自身的增长，公司向同一个客户内部销售更多的模块，单个客户的付费会持续增加，所以能在大量企业服务公司里看到这个大于100%的Net Dollar Retention的指标。

好的留存能产生什么效果呢？Slack上市招股说明书里公布的的这张图可以看出来：

每个颜色代表的是每一年获取的用户所产生的收入，可以清晰看到，作为一个有好的Net Dollar Retention的企业软件产品，其增长极大程度由老客户来推动，每年新客的获客压力很小。

每家企业服务公司，都应该把自己的这些指标列出来，来评价自己的公司。在中国，要达到170%或者140%这个指标暂时还太遥远，创业者可以先把目标定在大于100%，即每一批客户的收入在未来不会流失，已经非常优秀了。

我们可以回到这个计算公式再仔细看一下，特别是分子部分：

前文提到过，

分子 = 12个月前在付费的所有客户在此刻的ARR

分母 = 12个月前在付费的所有客户在当时（即12个月前）的ARR

再细致看一点，我们可以把12个月前在付费的客户分为留存的客户和流失的客户。

分子 = 留存客户原有模块的续费ARR + 留存客户原有模块的增购ARR + 留存客户新模块的增购ARR

其中，留存客户原有模块的续费ARR = 分母