晨会聚焦230511

　　机械行业专题:机械行业2022&2023Q1财报总结-行业子板块分化明显，把握高经营质量优质赛道投资机会

　　金融工程周报:私募基金周报-上周中证1000指增私募超额中位数0.52%，百亿私募调研聚焦医药、机械板块

　　1Q23公司毛利率32.41%，环比提升5.47pct。1Q23年公司营收3.08亿元(YoY -6.05%，QoQ -0.16%)，归母净利润0.32亿元(YoY -1.71%，QoQ +95.84)。从盈利能力看，销售毛利率32.41%(YoY -0.08pct，QoQ +5.47pct)，期间费用率21.49%(YoY -2.36pct，QoQ -0.44pct)。公司毛利率提升显著高于下游厂商提升幅度，我们认为主要原因包括：1）公司毛利率水平与稼动率高度相关，公司一季度稼动率回升明显，并且4月稼动率超过6成；2）高端压孔纸带复苏先于普通纸带，产品结构优化；3）上游原材料木浆价格回落。

　　纸质载带龙头地位稳固，塑料载带客户快速增加。纸质载带领域，公司围绕高附加值、高端产品扩产，并适当放缓第五条原纸生产线项目建设进度，预计将于2023年下半年投产。胶带方面，新增200万卷/年产能将逐年释放；塑料载带新增滚轮机生产线陆续投产，合计投产生产线条，新客户不断增加，并实现了精密模具和原材料黑色塑料粒子及片材的自主生产。

　　离型膜进展顺利，流延膜满产满销。公司持续推进光学级BOPET膜及流延膜生产项目，BOPET膜二期项目投产将新增产能2万吨/年，总产能翻番；另有肇庆基地布局两条进口高端离型膜生产线亿平米/年；MLCC离型膜在韩、日系大客户端的验证按计划推进，偏光片制程等其他用途的进口替代类高端离型膜也实现了批量出货。流延膜方面，4Q22以来公司进入满产满销状态，已成为国内主要的铝塑膜客户合作伙伴，并对光电显示用流延膜工艺技术进行了大量改进，产品已逐步导入下游客户，二期项目设备已预定，预计将于2023年年底投产，投产后总产能将达到6,000吨/年。

　　上游原材料价格大幅回落，待高价库存见底，公司毛利率有望进一步提升。公司直接材料成本占纸带生产成本70%，木浆占生产成本45%，是纸带生产成本的决定性因素之一。2021年10月以来，针叶木浆、阔叶木浆均出现大幅上涨，并一直维持高位，叠加下游需求进入下行周期，对公司产品盈利造成压力。2023年初以来，木浆价格大幅下滑，以针叶硫酸盐纸浆期货价格作为参考，截至2023年4月19日，价格相较23年2月高位，下降幅度25.8%。考虑到公司原材料库存水位，待高价库存消耗完成，公司毛利率将继续上行。

　　投资建议：维持“买入”评级。公司在纸质载带领域全球龙头地位稳固，塑料载带、离型膜、CPP流延膜等产品拓展符合预期，2023年公司主要原材料价格下滑，同时行业景气回暖，我们预计公司23/24/25年归母净利润分别为3.58/5.45/6.73亿元，同比增长116%/52%/24%。

　　普林格根据对美国近200年的金融市场历史的回顾，发现股票、债券和商品市场峰谷的出现存在显著且相对稳定的时间先后关系，因此根据债券、股票和商品处于牛市状态还是熊市划分出六个阶段，分别是仅债券牛市（衰退期）、股债双牛（复苏前期）、股债商三牛（复苏后期）、仅债券熊市（过热期）、股债双杀（滞胀期）、股债商三杀（衰退前期）。其次，在中国市场的落地方面，上述阶段一到阶段六和理论本土化后于海外存在一定差异，2007年-2011年较为符合这一规律（其中2009年后阶段III和阶段IV顺序倒置），这段时间也是经济周期轮动较为符合理论规律的时期；2015年-2018年部分符合（其中阶段II和阶段III顺序倒置）。另外，我们结合普林格的方法和中国市场的实际情况，选取了货币指标、经济指标、通胀指标、技术指标等构建股债商晴雨表，用于判断当前所处的普林格经济周期。

　　彼得·林奇采取自下而上的方式将公司分为六大类。彼得·林奇认为公司的发展是一个动态的过程，从公司的初创期、成长期到成熟期、衰退期，公司的规模不断扩大，一般会经历从高速增长向低速增长的转变过程。所以，根据驱动公司盈利增长的动力因素和公司所处的增长状态，公司分为缓慢增长型、稳定增长型、快速增长型、困境反转型、周期型和隐蔽资产型。我们参考其方法，构建A场股票上述六类风格指数，并对其指数表现、行业构成进行分析，结果显示景气投资型风格指数优势突出，其次是困境反转指数。

　　目前处在股票和债券牛市、商品熊市的复苏前期，按照历史经验适用于快速增长与景气投资风格，稳定增长和顺周期投资风格并非处在合适的宏观语境。我们对二、三季度投资风格和行业配置的思路如下：（1）二季度预计维持在债券和股票牛市、商品熊市的复苏前期（普林格经济周期中的阶段二），适合快速增长风格跑出超额收益，快速增长型风格公司含量最高的一级行业包括国防军工、计算机、食品饮料、社会服务、通信。（2）三季度前半阶段转向股债商三牛的复苏后期（普林格经济周期中的阶段三），宜采取困境反转策略，困境反转型公司含量最高的一级行业包括钢铁、有色金属、计算机、建筑材料、电子；（3）三季度下半阶段预计转向债券熊市、股票和商品牛市的过热期（普林格经济周期中的阶段四），宜采取景气投资策略，景气投资型公司含量最高的一级行业包括社会服务、非银金融、农林牧渔、房地产、公用事业。

　　风险提示：需要注意的是，经财务数据等研判困境反转和景气投资策略，所筛选出的标的在各行业中的占比不一，部分行业参考性有限。仅依靠这些标的所处的行业来实施相应的策略，可能会导致效果存在偏差，因此在实践过程中这些行业仅提供参考，仍要基于自下而上的微观个股筛选才能接近目标效果。

　　2022年餐饮旅游板块经营全面承压，但股价整体表现跑赢大盘。2022年，旅游板块收入和业绩全面承压，收入仅恢复至2019年的69%，归母净利润恢复9%，扣非净利润同比转亏。但全年来看，A股旅游板块整体显著跑赢沪深300指数28pct，主要系复苏预期支持，尤其伴随2022年底新十条等政策出台，出行复苏预期强化，板块迎来全面反弹。

　　2023年一季报旅游开启复苏，但今年以来板块整体跑输大盘。2023Q1，A股餐饮旅游板块收入恢复至2019年的103%，归母净利润/扣非净利润各恢复82%/117%（剔除中免影响收入恢复66%、归母净利润/扣非净利润各恢复46%/53%）。其中，居民旅游补偿性需求释放下，景区板块扣非业绩较疫前增174%，多数自然景区公司业绩创历史新高；免税龙头扣非业绩较疫前增44%，但同比承压下滑；酒店龙头Q1境内RevPAR基本恢复或超过疫情前水平，板块扣非业绩也超疫情前；餐饮层面：广州酒家和同庆楼Q1归母净利润均超疫情前，港股餐饮龙头同店&开店数据稳步回暖。其他板块恢复仍有分化。股价表现方面，春节前旅游板块仍稳步向上，但春节后因市场风格变化和部分权重股经营承压整体下行，整体前高后低；今年以来截止5月6日，旅游板块显著跑输沪深300指数19pct。

　　五一假期：国内游收入与人次恢复均超2019年，各恢复119%、101%，但客单价仅恢复85%，尚未完全恢复。

　　投资建议：一季报开局良好，复苏进入验证期。维持板块“超配”评级。目前旅游板块行情演绎已经过渡到收入及业绩验证并重启资本开支的阶段。结合一季报及五一表现，我们预计补偿性需求支撑下，居民出游热情仍不低，暑期出游仍有期待，但细分领域恢复可能相对不均衡，建议综合市场风格变化与复苏业绩验证情况进行布局。立足3-6 个月，兼顾政策预期、复苏次序、业绩确定性、估值水平等，优选中国中免、北京城乡、同庆楼、广州酒家、三特索道、天目湖、峨眉山A、九毛九、海伦司、科锐国际、携程集团-S、BOSS 直聘、锦江酒店、首旅酒店、君亭酒店、宋城演艺、传智教育、中教控股、华住集团-S、同程旅行、海南机场、王府井、中青旅、海底捞、呷哺呷哺、奈雪的茶、中公教育等。立足未来1-3 年维度，聚焦景气细分赛道的优质龙头，结合中线逻辑变化等，重点推荐中国中免、锦江酒店、九毛九、海伦司、君亭酒店、同庆楼、华住集团-S、宋城演艺、中教控股、携程集团-S、同程旅行、科锐国际、BOSS 直聘、广州酒家、百胜中国，海南机场、海底捞、呷哺呷哺、奈雪的茶等。

　　风险提示：宏观、疫情等系统性风险；政策风险；收购低于预期、股东减持风险、市场资金风格变化等。

　　行业整体收入略有增长，业绩小幅下滑：2022年机械行业营业收入为21954.26亿元，同比增长2.72%，归母净利润为1388.59亿元，同比下滑2.96%，全年营收稳健增长，业绩有所下滑。2023年一季度机械行业营业收入4742.75亿元，同比增长3.53%，归母净利润318.29亿元，同比增长2.03%，主要系疫后经济复苏，行业需求回暖。

　　具体来看，2022年行业盈利能力基本稳定，经营效率承压。2022年机械行业毛利率/净利率23.48%/6.32%，同比变动+0.11/-0.37个pct，毛利率略有改善但净利率承压；存货/应收账款周转率同比变动-11.35%/-9.89%，经营性现金流占营收比重同比下跌0.66个pct，经营效率及现金创造能力有所下降，主要系疫情影响。

　　分板块来看，光伏/半导体/油气等专用装备景气向好，通用装备承压。2022年光伏装备/半导体/油气装备营收同比增速82.04%/43.05%/24.43%，归母净利润增速87.46%/55.46%/68.73%，2023Q1业绩仍保持了50%以上增长，景气向好；工程机械行业仍在周期底部；基础零部件/工业自动化/机床及刀具等通用装备2022年及2023Q1需求承压，2023年4月制造业PMI为49.20%，环比下跌2.70个pct，行业需求仍在底部。检测服务行业经营呈现极强韧性，营收业绩保持稳健增长。

　　重点组合：华测检测；杭氧股份；奥普特、柏楚电子、绿的谐波、奕瑞科技、怡合达、汇川技术；恒立液压；晶盛机电、捷佳伟创、帝尔激光、奥特维；华海清科、华峰测控、芯源微、精测电子；杭叉集团、安徽合力。5月金股推荐：【华测检测】【苏试试验】【广电计量】【鼎阳科技】【汉钟精机】【杭氧股份】。

　　2023年4月制造业PMI指数49.20%，制造业复苏态势疲软，建议把握长期有基本面，短期估值已大幅消化回落至较低水平、业绩有支撑的优质龙头公司。5月金股重点推荐：

　　检测服务：经营稳健、现金流好，且不受出口压力影响，估值已消化到合理偏低水平，重点推荐经营稳健的综合性检测龙头【华测检测】、边际改善最显著的领先检测公司【广电计量】，持续较好兑现业绩的【苏试试验】；

　　其他：重点推荐光伏领域已证明自身能力，半导体领域已完成从0到1突破的真空泵龙头【汉钟精机】、加速受益国产替代的【鼎阳科技】、长坡厚雪工业气体赛道的服务型公司【杭氧股份】。

　　核心产品表现稳健，短期因素压制Q1业绩表现。1）2023Q1公司实现营收11.44亿元，同减6.90%，归母净利润3.07亿元，同减12.33%，归母扣非净利润2.81亿元，同减15.76%。2023Q1公司营收小幅下滑主要由于受部分玩家线上游戏时间减少等因素影响，《问道手游》、《一念逍遥》收入同比有所减少。2023Q1公司核心游戏《一念逍遥》DAU达到上线以来新高，《问道》端游营收同比持平，公司游戏长线运营能力持续验证。

　　费用端小幅上扬，人员增长布局研发及海外市场。一季度公司毛利率和净利率分别为88.28%/33.29%，同减2.35/3.59pcts。销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为30.97%/7.85%/15.24%。同增5.28/0.44/1.39pcts，主要因核心游戏营销推广支出增加，营运推广人员和研发人员数增加。公司Q1月平均人数约 1,292 人，较上年同期增加约 286 人（同比增长约 28%），其中游戏业务研发人员数量增加约 170 人，海外运营业务人员数量增加约 56 人。

　　核心产品稳固、游戏产品储备丰富，关注新品游戏上线）《问道手游》延续往年新年服、周年服、夏日服和国庆服四大版本计划，2023 年 1 月推出新年大服，并配合版本计划投入相应的推广资源，进行了多样化的宣传推广活动。2023 年 1 月，《一念逍遥》开放二周年庆“众仙归位”新版本，并与小说《斗罗》联动，春节期间通过品效结合的推广，带来新增用户破圈和大量老玩家回流，DAU 达到上线 月，推出“三界传说”剧情系统、“醉梦西湖”等活动，持续保持较高热度和人气；2）公司始终坚持“精品化”路线，并积极构建多元的产品矩阵，储备了题材丰富的多款产品。其重点自研产品《不朽家族》（M66）已于4月20日取得版号，多款自研及代理产品包括《不朽家族》《Outpost:Infinity Siege》《超喵星计划》《新庄园时代》《这个地下城有点怪》《皮卡堂之梦想起源》等计划于2023年在海内外上线，关注其新游戏上线节奏及后续表现。

　　投资建议：我们维持盈利预测，预计公司23-25年归母净利润为16.78/18.96/21.23亿，增速为14.8%/13.0%/12.0%,EPS分别为23.24/26.38/29.55元，对应PE为22/19/17；公司产品研发能力和长线运营能力表现优秀，新品储备丰富，同时海外持续发力，维持“买入”评级。

　　2022年营收稳步增长，投资收益带动Q1业绩增长。1）2022年，公司收入7.0亿元，同比增长6.1%；归母净利润1.0亿元，同比下降35.1%；2）2023年第一季度，公司收入1.3亿元，同比下降14.9%；归母净利润0.6亿元，同比提升85.7%，主要由于进一步收购成都光厂创意31.6%的股权产生投资收益0.45亿元（现持股比例61.6%）；扣非后归母净利润0.1亿元，同比下降71.7%。

　　核心大客户粘性较高，长尾市场占有率提升。公司直接签约客户数超过24,000家，同比增长4%，以大中型客户为主；其中年度销售额10万元以上的客户续约率继续保持在80%以上，核心客户群保持稳定。在中小客户方面，公司持续推进扩大中小和长尾客户市场占有率的目标，一方面持续建设商网站，另一方面，加强与光厂创意（）等被投企业的合作，持续深化中小企业客户对音视频的多样化需求，2022年光厂创意的客户数量超过20万家；此外，公司还强化与互联网平台的合作，触达长尾用户超过220万，同比增长超过10%。

　　“AI+内容+场景”战略持续推进，驱动业务发展。公司拥有数字内容交易变现场景、海量优质合规的版权内容数据，以及全球化的创作者内容生态，在AIGC时代具备内容和场景方面的先发优势。公司结合自身优势，推出AI智能搜索引擎提升现有工作流、提供AIGC生产工具提高创作者的内容生产效率和质量、与战略投资企业联合信任共同探索AIGC内容确权服务，为客户提供更优质的服务并为创作者提供更好的创作环境和工具，有望加强交易闭环。

　　投资建议：看好AIGC赋能下，公司基于内容和场景优势实现版权价值放大。考虑到广告市场修复情况，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.64/2.17/2.26亿元(原23-24年为2.30/2.85亿元），同比增长65.1%/32.3%/4.3%；摊薄EPS=0.23/0.31/0.32元，当前股价对应PE=76/57/55x。在AIGC时代，公司具备版权运营、数据、创作者生态优势，具备资源价值重估与商业模式再造可能，维持“买入”评级。

　　净利润首度转正，电商和数字金融维持高增长。2022Q4，公司实现GAAP总收入34.5亿美元，同比增长7%；平台电商和数字金融业务驱动收入增长，部分被游戏业务和1P电商的收入下滑抵消。实现GAAP净利润4.23亿美元，净利润率12%，同比提升31pct，为上市以来首次实现净利润转正。

　　游戏业务：短期拐点未至，关注新产品情况。2022Q4，公司游戏业务实现GAAP收入9.5亿美元，同比减少33%；游戏流水5.4亿美元，同比减少约50%。季度活跃用户同比减少25.8%，季度付费用户同比减少43.5%；付费率同比下滑约3pct至9%，ARPPU同比下滑11%。总体而言，海外市场线下防控放开和停发对《Free Fire》的消极影响仍在延续，未来游戏业务依赖新产品的上线情况。

　　电商业务：货币化率大幅提升，利润首次转正。Shopee 2022Q4首次盈利，本季度GMV同比增速基本持平，货币化率同环比大幅提升。收入端看，货币化率大幅提升带动收入同比增长32%。公司为实现减亏缩小或关闭智利等多个地区电商业务，同时大幅降低补贴，在单均价提升的同时也造成部分订单流失，其中单均价从去年同期9美元提升至11美元，订单量同比降低13%，最终GMV同比下降1%，据公司披露，货币化率仍有较大空间，尤其是巴西等市场，预计电商板块利润空间较大。利润端看，公司大幅降低补贴，经调整EBITDA录得1.96亿美元，经调EBITDA利润率9%，首次利润率转正。

　　公司情况：综合型互联网企业，腾讯为最大持股股东，公司管理层经验丰富。公司总部位于新加坡，主要通过集团下属的Shopee、Garena和 SeaMoney三大平台分别经营电子商务、网络游戏以及数字金融业务。

　　投资建议：首次覆盖给予“买入”评级。我们预计2023-2025年公司收入131/152/177亿美元，净利润9/13/17亿美元。目前SEA隐含2024E电商调整后EBITDA*（1-t）约26x，此前由于现金牛游戏业务收入利润双下滑，公司估值处于低位，2022Q4以来公司各项业务减亏效果显著，电商和数字金融经调整EBITDA均已转正，考虑SEA游戏业务短期拐点未至，电商业务在货币化率提升上仍有较大空间，数字金融业务仍处于高速增长阶段，我们给予SEA对应2024年数字娱乐5X PE，电商33-35X PE，数字金融30X PE，目标价94-98美元，上涨空间20%-25%，首次覆盖给予“买入”评级。

　　金融工程周报:私募基金周报-上周中证1000指增私募超额中位数0.52%，百亿私募调研聚焦医药、机械板块

　　截至2023年3月末，存续私募证券投资基金97429只，存续规模5.66万亿元，环比增长0.46%；存续私募证券投资基金管理人8620家，较上月增加14家，环比增长0.16%。

　　2023年3月，私募证券投资基金32766只，占新备案基金数量的78.27%，新备案规模488.51亿元，环比增长75.60%；2023年3月，在基金业协会资产管理业务综合报送平台办理通过的私募证券投资基金管理人共32家。

　　截至2023年5月10日，私募排排网数据库登记有74288只运行中且净值可见的私募证券投资产品，按策略分类占比最高的为主观股票多头、复合策略、量化股票多头，产品数量分别为34892、6851、4611。

　　统计上周（2023年5月4日至5月5日，下同）股票多头、股票多空、股票市场中性策略周度收益率中位数分别为-0.45%、-0.25%、0.10%。

　　上周指数增强策略分类下各子策略表现统计如下：沪深300指增、中证500指增、中证1000指增策略周度超额收益率中位数分别为0.09%、0.34%、0.52%。

　　上周管理期货CTA分类下各子策略表现统计如下：主观趋势CTA、主观套利CTA、主观多策略CTA周度收益率中位数分别为0.32%、0.03%、0.42%；量化趋势CTA、量化套利CTA、量化多策略CTA周度收益率中位数分别为0.31%、0.00%、0.25%。

　　上周债券策略分类下各子策略表现统计如下：纯债策略、债券增强、债券复合策略周度收益率中位数分别为0.17%、0.07%、0.12%。

　　上周多资产策略分类下各子策略表现统计如下：宏观策略、套利策略、复合策略周度收益率中位数分别为0.10%、0.00%、0.00%。

　　其他策略私募产品上周收益情况统计如下：定增打新、转债交易策略、FOF策略周度收益率中位数分别为-0.61%、-0.65%、-0.09%。

　　按中信一级行业，上周（2023年4月29日至5月5日）百亿私募管理人调研最多的行业为医药、机械、电子，周度调研机构家数分别达67、36、35家。

　　从个股层面来看，上周最受百亿私募管理人调研关注的个股为埃斯顿、鱼跃医疗，周内分别受到18、16家百亿私募机构调研。

　　风险提示：市场环境变动风险，风格切换风险。本报告整理自历史数据，不构成投资建议。产品历史业绩不代表未来收益。

　　上证50指数中，有44家公司处于预案阶段，3家公司处于决案阶段，0家公司进入实施阶段，0家公司已分红，3家公司不分红；

　　沪深300指数中，有203家公司处于预案阶段，39家公司处于决案阶段，12家公司进入实施阶段，13家公司已分红，33家公司不分红；

　　中证500指数中，有284家公司处于预案阶段，86家公司处于决案阶段，21家公司进入实施阶段，22家公司已分红，87家公司不分红；

　　中证1000指数中，有495家公司处于预案阶段，169家公司处于决案阶段，29家公司进入实施阶段，50家公司已分红，257家公司不分红。

　　我们对当前已披露分红预案的个股股息率进行了统计，其中，银行、煤炭和钢铁行业的股息率排名前三。

　　截至2023年5月10日，IH主力合约年化升水3.08%，IF主力合约年化升水3.24%，IC主力合约年化升水0.85%，IM主力合约年化升水0.59%。

　　市场表现：今日(20230510) 规模指数中中证1000指数表现较好，板块指数中创业板指表现较好，风格指数中中证500成长指数表现较好。汽车、电新、综合、基础化工、家电行业表现较好，银行、非银、石油石化、建筑、交通运输行业表现较差。新能源整车、充电桩、尾气治理、吉利集团、锂电隔膜等概念表现较好，游戏出海、银行精选、服务器、港口精选、万得光模块(CPO)等概念表现较差。

　　市场情绪：今日收盘时有41只股票涨停，有52只股票跌停。低开高走，收盘收益为1.04%，昨日跌停股票今日收盘收益为-3.12%。今日封板率71%，较前日提升35%，连板率9%，较前日提升0%。

　　市场资金流向：截止 20230509 两融余额为16206亿元，其中融资余额15278亿元，融券余额928亿元。两融余额占流通市值比重为2.2%，两融交易占市场成交额比重为8.6%。20230510 北向合计净流入55.7亿元。

　　折溢价：20230509当日ETF溢价较多的是国企共赢ETF，ETF折价较多的是互联网ETF。近半年以来大宗交易日均成交金额达到29亿元，20230509当日大宗交易成交金额为28亿元，近半年以来平均折价率5.26%，当日折价率为3.24%。近一年以来上证50股指期货主力合约年化升水率中位数为1.27%, 近一年以来沪深300股指期货主力合约年化升水率中位数为0.80%, 近一年以来中证500股指期货主力合约年化贴水率中位数为-2.47%, 近一年以来中证1000股指期货主力合约年化贴水率中位数为-3.00%, 当日上证50股指期货主力合约年化升水率为2.53%，处于近一年来64%分位点，当日沪深300股指期货主力合约年化升水率为0.83%，处于近一年来51%分位点；当日中证500股指期货主力合约年化贴水率为3.82%，处于近一年来45%分位点；当日中证1000股指期货主力合约年化贴水率为1.57%，处于近一年来47%分位点。

　　机构关注与龙虎榜：近一周内调研机构较多的股票是埃斯顿、遥望科技、TCL科技、中钨高新、海亮股份、每日互动、金桥信息、耐普矿机等，埃斯顿被342家机构调研。20230510披露龙虎榜数据中，机构专用席位净流入较多的股票是鸿博股份、金冠电气、学大教育、东威科技、国新文化、奋达科技、银河电子、祥鑫科技、嵘泰股份、保隆科技等，机构专用席位净流出较多的股票是焦点科技、中油资本、汉王科技、中信金属、华建集团、久远银海、秦港股份、读客文化、C万丰、中电港等。陆股通净流入较多的股票是中国银河、东威科技、中油资本、弘业期货、祥鑫科技、中船科技等，陆股通净流出较多的股票是视觉中国、惠博普、保隆科技、银河电子、久远银海、秦港股份、奋达科技等。

　　公司是国内冰箱出口龙头。公司主营冰箱冷柜的研发、生产和销售，以外销ODM为主，内销自有品牌和代工为辅。2022年收入78.4亿，同比下滑22.5%，2015-2022年冰箱业务收入复合增长7.4%，增长稳健；归母净利润从2015年的2.7亿增长至2022年4.2亿，年复合增长6.8%，主业盈利稳定。

　　海外冰箱市场发展成熟，近年结构升级带动价格提升明显。（1）海外冰箱市场发展成熟，新兴市场仍存增量空间。全球冰箱冷柜2022年销量1.68亿台，2018-2022年复合增长0.66%，发展较为成熟，但依然存在新兴发展中国家的增量市场，且随着产品结构不断优化，发展中国家的冰箱均价有望向发达国家看齐，均价存在提升空间。（2）国内出口高基数压力或已度过高峰期。在疫情扰动、海外需求不振和高库存的三重负向共振影响下，2022年国内冰箱出口显著下滑，而2023年以来降幅已明显收窄，基数压力得到缓解。我国仍是全球最大冰箱冷柜生产国，2022年出口冰箱冷柜超5000万台，占全球销量27%，其中奥马电器为我国冰箱出口龙头，市占率达到19.7%。

　　奥马技术、产能与客户优势深厚，扩市场升结构可期。（1）生产和客户基础扎实，产品升级助力盈利优化。公司连续14年成为我国冰箱出口第一，现有9大制造基地和13条高效自动化生产线万台，产能优势突出；客户方面，公司为全球130多个国家和地区超2000多合作伙伴提供优质产品，并与其建立了长期稳定的合作关系；产品结构方面，公司冰箱技术持续迭代，2022年大容积风冷产品销量占比提升至35.7%，产品升级叠加原材料压力降低，公司冰箱业务毛利率2022年同比提升3.2pct至24.6%，盈利能力持续优化；（2）外销扩市场，内销提份额可期。外销方面，欧洲是公司最大出口市场，但公司仍在积极开拓北美、亚太等占比较低的市场，2022年在亚太区域实现了10%的增长成绩。内销实行OBM+ODM双轮驱动策略，2022年境内收入增长43%，后续有望协同大股东TCL进一步扩份额。

　　轻装上阵再出发，全面回归并聚焦冰箱主业。公司2021年已完成金融科技板块全部资产处置，2022年资产结构进一步优化，2022年应收余额延续下降至11.5亿元，原金融业务的信用减值损失的影响也全面消除。2022年9月，公司新控股股东TCL家电主动承担起约3亿元的历史隐性债务的兜底偿付责任，新股东助力下业务有望持续协同向好。

　　盈利预测与估值：预计公司2023-2025年收入94/108/121亿（+20%/+14%/ +12%），归母净利润5.3/6.1/6.9亿（+24%/+16%/+13%），对应PE为15/13/12x。综合绝对估值和相对估值，同时参考公司底部反转带来的业绩增速和估值重估，给予公司2023年目标市值84-95亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　鲁商发展：剥离地产聚焦大健康美业，化妆品业务高速发展。公司早期系山东省区域型房企，后在18、19年陆续通过收购福瑞达医药集团（以医药和化妆品为主业）、焦点生物（全球销量第二大透明质酸原料生产厂商）实现业务转型。当前公司已公告计划剥离房地产业务，进一步聚焦以美妆为主的大健康产业布局。2022年公司大健康核心业务化妆品/药品/原料添加剂业务营收分别实现19.69/5.11/2.85亿元，同比+31.68%/-5.44%/+0.69%，逆势环境下继续表现优异，其中化妆品业务收入19-22年复合增速达到84.52%。未来公司将背靠优质生物医学产业资源，不断赋能三大业务板块持续发展。

　　化妆品业务：“4+N”品牌矩阵布局美妆产业：公司通过“4+N”品牌策略模式，以瑷尔博士和颐莲为主要增长驱动力，不断赋能新品牌发展。具体来看：1）瑷尔博士：主打微生态护肤理念，定位差异化快速成长，22年收入增长40%至10.6亿元。2）颐莲：主打玻尿酸护肤，依瑞达深厚的玻尿酸研究基础创立，22年收入增长10%至7.1亿元。3）此外公司正积极推进美妆中小新品牌，不断涉足精准护肤、精油、弱敏肌等赛道，品牌矩阵持续拓展。

　　原料业务：以透明质酸原料为核心，大力发展高附加值赛道：公司原料业务主要依托旗下焦点福瑞达以及福瑞达生物科技开展。焦点福瑞达主要以透明质酸为核心发展方向，目前520吨/年医药级透明质酸项目顺利建设当中；而福瑞达生物科技则以生物发酵原料作为产业化方向，并积极布局生物合成等技术，不断致力于食品添加剂和化妆品原料的研发。

　　生物制药业务：中药+玻璃酸钠药品双驱动：依托公司形成的贯穿生物医药的全产业链集群优势，在中药和玻璃酸钠药品两大板块齐发力，一方面背靠明仁福瑞达推进“中药全链条+多元化”高质量发展；另一方面依托博士伦福瑞达在玻璃酸钠的研究和开发，在眼科和骨科形成较强市场竞争力。

　　投资建议：化妆品业务高成长，积极迈向大健康生态。公司未来将聚焦以化妆品业务为主的大健康产业布局，以全球领先的技术，聚焦包括玻尿酸等相关原料产品的应用创新与研发。在下游产业化布局中重点发力化妆品、生物制药等领域。以差异化的产品力、精细化的渠道运营、全产业链赋能实现快速成长。我们预计公司23-25年归母净利润为4.07/5.15/6.40亿元，对应EPS分别为0.40/0.51/0.63元/股，对应PE分别26/20/16倍。综合绝对及相对估值，给予公司合理价值区间为13.6-14.3元/股，维持“买入”评级。

　　风险提示：地产业务重组剥离进度不及预期，化妆品行业竞争加剧的风险，流量成本上升的压力，原料产线进度不及预期等风险。

　　复盘疫情3年，餐饮各赛道均存在出清，2019Q4-2023Q1门店数CAGR：烧烤（-3.0%）饮品（-3.1%）火锅（-5.5%）酒馆（-7.2%）整体（-8.8%）江湖海鲜（-9.6%）川菜（-10.1%）快餐（-12.9%）。酒馆行业重线下消费场景&氛围感，赛道出清趋势显著；目前海伦司规模优势一骑绝尘，仍未观测到成规模的竞争对手，而此优势将持续巩固其经济型酒馆的“高性价比定位”。

　　公司定位“年轻人平价社交平台”，始终坚持高性价比定位，我们认为公司端变化核心有三：1）门店内部优化迭代结束：关闭培育周期较长及选址欠佳的门店，2022年分别新开/关店 179/194家，当前关店调整基本完毕&减值计提充分；2）转型加盟押注下沉市场，未来与当地个体户合作的轻资产加盟模式（风险共担）将成为公司未来主要拓店思路；3）核心管理层股权绑定充分，授出价格约10港元，调动二次创业积极性。

　　成长核心看点在于保本点优化与加盟模式押注下沉市场扩张。1）单店模型优化：基于采购成本规模效应释放+单店员工数量优化+随布局下沉人工工资及租金下降+分摊总部费用的门店数增加，2023Q1门店现金保本点（不含折旧摊销）由2021&2022年8000+元下降至6000元左右。2）下沉市场加速扩张：未来主要以加盟模式合作拓店（与加盟商共担风险），合作提高选址精度、提升开店成功率，我们认为2022年公司关店更多系内部管理如选址存在问题所致，行业容量依旧广阔，未来5年门店数看至2400-2700家（较目前增长空间2.2-2.6倍，年均新开300-400家）。

　　风险提示：疫情反复、品牌热度下滑、行业竞争加剧、开店节奏低于预期、新店表现不及预期、合规风险、食品安全风险等。

　　投资建议：盈利改善与开店加速的经营拐点来临，合理目标价15.95-18.13港元，维持“买入”评级

　　2022年公司经营承压大幅关店调整，致市场对公司长期成长性存在一定担忧；但公司积极求变、重新确定加盟&轻资产转型方向，我们认为公司模式重构后下沉扩张值得期待；此外公司2022年对前期选址及经营不佳的门店采取关店处理且减值损失计提充分，资产负债表压力释放充分，2023Q1在静默门店尚未全部重启的情况下（387家门店经营超40天），仍实现归母净利润0.74-0.76亿元，我们预计2023年有望迎来盈利改善及拓店重启的戴维斯双击拐点。综合上述观点，我们审慎乐观预期2023-2025年归母净利润分别为3.90/7.00/9.48亿元（原预测为4.26/6.46/7.77亿元），当前股价对应2023-2025年PE估值为36/20/15x，综合相对估值和绝对估值，6-12个月合理目标价为15.95-18.13港元（对应24年PE估值为25-29x)，较昨日收盘价仍有25.9%-43.1%的上升空间，维持“买入”评级。

　　能源物联网领军企业，集团深耕电网市场，持续稳健成长。公司是国内能源物联网领军企业，长期位居电网数字化第一梯队供应商。产品布局包括感知层的监测与传感终端，网络层通信模块和网关、系统层SaaS等，应用于数字电网和智慧城市等不同领域。母公司威胜控股在电网市场耕耘多年，实控人旗下产业资源丰富，助力公司发展。2016年至今，公司营收复合增速为17%，归母净利润复合增长率为26%，实现长期稳健成长。截至2022年末，公司在手合同25.2亿元（同比增长42%），奠定后续增长基础。

　　新型电力系统建设加速电网数字化进程。公司所在电网数字化市场加速发展：“十四五”两网规划投资约3万亿，23-25年节奏有望加速，且结构上向配网倾斜，两网规划“十四五”配网投资超1.5万亿；存量市场方面，通信模块迎双模升级，迭代需求仍处高峰期，而通信网关新标准下价格回升，有望协同电表招标提升需求；增量市场方面，配网智能化推动配变台区升级，仅公变台区改造升级对应的设备市场空间超千亿，且通信模块也有望从电表向其他智能化设备渗透应用，打开增长空间。

　　海外“一带一路”沿线国家市场空间广阔。“一带一路”沿线国家基建项目丰富，智能表计渗透率普遍低于10%，渗透空间广阔。公司前瞻布局下已进入收获期，电力AMI和智慧水务等产品先后中标埃及、孟加拉、印尼等地项目，2022年与沙特签署合作备忘录，后续有望实现持续增长。

　　智慧城市应用市场不断突破。预计2026年全国智慧水务中智能表计需求有望超7000万；智慧消防市场规模突破180亿元。公司以点带面实现突破，例如智慧水务业务立足湖南拓展全国，智慧消防以标杆企业（如银行）为抓手，实现后续中标份额、中标范围的不断提升。

　　核心技术为基，产品竞争力突出。公司的核心竞争力包括：（1）产业链布局全面，但不盲目扩张，根基在于领先的感知与通信技术能力；（2）持续研发投入，夯实核心壁垒；（3）前瞻布局海外市场，营销网络建设全面；（4）股东与集团层面具备丰富的产业资源，与公司具有业务协同效应。

　　盈利预测与估值：预计公司23-25年收入为26/32/40亿元，归母净利润为5.2/6.5/8.0亿元，股价合理区间在28.9-32.9元，对应23年PE区间为28-32倍，相对于目前股价有8%-23%的溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　国内民营有源相控阵收发（T/R）芯片自主研发领军企业。T/R芯片是相控阵雷达核心元器件，公司拥有完整的T/R芯片自主设计技术，产品已在卫星领域形成规模应用，并逐步延展到军用雷达等领域。公司产品在星载等领域应用已形成较高的技术与客户壁垒，产品毛利稳定在70%以上。公司于2022年5月上市，募集资金持续聚焦投入在自研T/R芯片及下游应用领域。公司2022年营收2.8亿元（同比+31.7%%），归母净利润1.3亿元（同比-17%）。

　　低轨宽带卫星及军用雷达在“十四五”期间发展迅猛，公司受益行业发展。公司T/R芯片产品作为相控阵雷达核心元器件，主要应用在遥感SAR（合成孔径雷达）卫星、低轨宽带通信卫星和军用雷达等领域。1）遥感SAR卫星：我国规划遥感SAR卫星超百颗，实际发射十余颗，发展空间大。遥感SAR卫星主要应用有源相控阵天线进行信息采集，对应T/R芯片单星价值量大超千万元/星；公司在该领域深耕多年，为其营收奠定良好基础。2）低轨宽带通信卫星：我国该领域正处于起步阶段，“十四五”规划超过百颗，预计23年开始逐步发射，行业在未来三年发展加速；我们测算预计到2025年T/R芯片在该领域市场规模超过30亿元，公司作为稀缺民营企业以及核心供应商，受益通信卫星行业加速发展。3）地面雷达：军工电子行业景气度高，我们预计军用雷达T/R芯片市场2025年市场规模超百亿元。公司星载产品属宇航级（技术标准高于军用级地面雷达），正向军品加速拓展。

　　公司作为稀缺民营T/R芯片供应商，具备完整射频芯片设计能力，在星载应用已形成较高技术和客户壁垒。具备T/R芯片设计能力的主流公司为中电科13所、中电科55所和铖昌科技，公司是民营企业T/R芯片稀缺标的，是上市公司中我国低轨宽带卫星T/R芯片唯一供应商。高分系列遥感SAR卫星对相控阵设计定制化及性能要求高，公司在该领域已成为元器件核心供应商，满足客户需求形成客户粘性的同时积累了深厚星载相控阵技术。作为民营企业，公司产品性价比高、可提供定制化、灵活的技术服务，产品迭代能力强。

　　投资建议：预计公司2023-2025年营业收入分别为4.2/5.4/7.6亿元，归母净利润分别为2.1/2.9/4.0亿元，对应PE分别为68/49/36X。公司作为上市公司中星载相控阵T/R芯片唯一民营供应商，受益行业发展，有望在未来三年受益我国低轨宽带卫星建设，成长性高于同类可比公司。首次覆盖，考虑到短期估值较高，暂未给予投资评级，建议关注。

　　风险提示：新技术产品研发展不及预期；市场竞争恶化；政策及军费开支缩减风险；军方项目回款周期慢影响现金流；存货跌价风险。

　　指南针兼具“互联网流量+证券牌照”两大优势。公司坐拥千万客户流量，面向C端以金融信息服务为核心，客户粘性高，付费意愿强。当前公司以软件服务为主，信息服务占比近九成，产品在高交易属性客户中口碑较强。截止2021年底，公司累计付费客户150万人，高端线产品私享家版收入增长迅速。2022年收购网信证券获得证券业务资格，突破发展瓶颈。数据积累和流量优势将为公司后续推进财富投顾、研发量化资管产品等业务提供基础。

　　国内证券分析和信息服务的初创者与领跑者。1997年，指南针品牌在北京创立，2001年北京指南针科技发展股份有限公司成立，是中国首家定位于个人投资者金融服务的股份制企业。公司是国内老牌金融信息服务商，深耕证券分析和信息服务26年，公司当前以民营企业和自然人股东为主，核心管理层为技术人员，高筑互联网技术护城河，预计新品类研发持续。

　　重整网信证券，实现“信息服务+证券经营”双增长曲线月即被确定为网信证券重整投资人，后续探索“金融信息服务商+互联网券商”战略版图，探索流量多元变现模式。市场可能低估新一代互联网券商的发展空间，对标海外嘉信理财、Robinhood等机构探索经验，除传统经纪业务导流外，判断后续有望在信用（客户加杠杆）、资管（优质管理人孵化）、财富（投顾）、数据（零售客户流量数据脱敏后整合）等多个维度实现变现。

　　与东方财富、同花顺形成差异化优势。相比东方财富，公司客户群体以高净值个人客户为主，客户粘性较高；相比同花顺，同花顺主要以APP为主，指南针以PC为主，APP为辅，此外公司拥有券商牌照，发展天花板更高。公司产品和服务功能主要立足于资本市场数据信息的收集、整理、汇总、展示等角度，向投资者提供投资角色的辅助工具和功能，依托金融工程学方面的积淀，以及对中国证券市场和中小投资者的理解，推出满足中小投资者的服务。公司尤其是面对高端客户的产品比较丰富。

　　盈利预测与估值：预计2023年-2025年公司营业收入分别为14.66亿元、17.35亿元、20.71亿元，归母净利润分别为4.84亿元、6.77亿元、8.08亿元，增速分别为41%、40%、19%。考虑到整合网信证券后，在充分发挥业务协同效应的同时，将持续完善业务布局，迎来快速稳健的成长预期。因此，我们在估值均值上给予30%-40%的溢价，对应目标价为70.59-76.02元/股，较当前还有32%-39%的增长空间，首次覆盖对公司给予“买入”评级。

　　风险提示：金融监管政策不确定性风险；金融信息服务业务受证券市场景气度影响的风险；网信证券整合效果不及预期的风险；市场竞争加剧的风险.

　　输液龙头，原料药、制剂、包材全面布局。石四药集团前身为1948年成立于石家庄的三三脱脂棉社，公司于大输液领域深耕50余年，已成为行业龙头之一，并持续推进多元化发展，业务覆盖原料药、安瓿小水针、药包材、固体制剂等领域。其中，输液板块为公司核心业务，2022年营收35.1亿港元（+6%），收入占比55%；原料药、固体制剂业务快速成长，2022年营收分别为13.6亿港元（+155%）、3.5亿港元（+62%），收入占比分别为21%、6%；安瓿业务2022年营收9.8亿港元（-10.5%），收入占比15%，高开转低开下板块营收有所下滑，但销量仍保持快速增长势头；药包材业务2022年营收1.7亿港元（-3%），已建成2000万平米/年的生物膜生产管线，有望为板块发展贡献新动力。2022年公司实现营收64.3亿港元（+20.1%），纯利11.2亿港元（+42.9%），多元化转型下开启第二增长曲线。

　　大输液：短期高增长，长期现金牛。作为大输液行业龙头企业，2022年公司大输液销量15.8亿瓶/袋，占据约15%市场份额。看短期，随着新冠疫情后医院诊疗的恢复，群众医疗的刚性需求得以释放，叠加中小医院、诊所、新农合市场恢复输液及诊所备案制的全面落地，有望带动输液板块2023年强势恢复性增长；看长期，随着公司大力发展非PVC软袋、治疗型输液等优质静脉输液产品，持续优化产品结构，提升市占率，未来3-5年公司输液产品销量有望保持0-5%的复合增速，收入有望保持5-15%的复合增速。输液行业经历供给端、需求端的多年调整，当前格局已基本稳定，有望长期为公司贡献稳定充足的现金流。

　　n安瓿小水针&固体制剂：多年布局迎来收获期。仿制药板块经历多年投入布局，在“原料药制剂一体化”“抢占首仿”“布局高端剂型”三大策略下，板块迎来收获期：公司仿制及一致性评价申请数量快速增长，2022年申请仿制药品种46个，同比增长84%，数量位列国内企业第一；发挥带量采购的辐射带动作用，累积13个品种集采中标，抢占市场份额，多个产品通过集采机遇顺利实现以价换量。随着产品组合日趋丰富，有望为集团发展提供强劲引擎。

　　原料药及药包材：对内稳供，对外创收。一方面，原料药及药包材板块对内稳供，为公司大输液、制剂板块提供强势支撑；另一方面，随着河北广祥1万吨咖啡因产能(含系列产品)及江苏博生2000万平米生物膜产能的投产、下游客户的验证完成，原料药及药包材板块对外收入有望迎来中高速发展阶段。

　　投资建议：输液提速恢复，多元化布局成效显著，给予“买入”评级。传统业务方面，大输液板块有望随着疫情后诊疗复苏获得短期强势恢复，不断优化的产品结构推动输液板块长期稳定发展；新兴业务方面，随着业务多元化布局成效显现，原料药、安瓿和固体制剂、药包材业务有望为公司发展不断注入新动能，开启第二成长曲线.33%/19.94%/13.34%，归母净利润14.01/17.44/20.45亿港元，同比增速24.77%/24.50%/17.23%，当前股价对应PE=12/9/8x。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值为6.3-7.4港元，相较当前股价有16.2%-36.5%溢价空间，维持“买入”评级。