晨会聚焦230512

　　家电行业专题:家电行业2022年报&2023年一季报综述-一季度经营企稳向上，白电板块表现领先

　　公司业务以煤为主，营收利润显著增长。公司主要从事煤炭开采、洗选、运输、销售以及生产服务等业务。公司2022 年公司原煤产量 1.57 亿吨，同比增长 10.98%；2023年Q1自产煤产销量同比上升11.27%、12.50%。量价齐升，股价受业绩支撑创新高。2022年受俄乌冲突、海外能源危机等影响，能源价格维持高位，公司股价于2022年9月6日创新高25.37元。

　　公司高长协比例平抑周期波动，高分红回报股东。公司承担保供任务，长协比例逐步提升，以量补价有望稳定业绩。预计2023年，长协煤占比达60.8%。按本报告盈利预测中敏感性分析章节的悲观假设，按60%的分红率，预计到2024年年中，至少累计获得分红3.48元/股，对应当前股价股息率为16.7%。

　　区域产能优化，陕西周边“三面”缺煤。在供给侧改革及“双碳”政策推动下，2022年国内亿吨以上省份（6省）产煤合计38.8亿吨，同比增长9.4%，生产重心向西部聚集，陕西西北、东南、西南地区煤炭紧缺。浩吉铁路在内的煤炭运输干线为陕煤外调提供了运输优势。

　　公司坐拥优质资源，智慧矿区助力核增保供。公司煤炭资源优质，“三低一高”特点，拥有煤炭储量183.67亿吨、可采储量106.06亿吨，公司核定产能1.43亿吨。97%以上的煤炭资源位于陕北、彬黄等优质采煤区。公司锚定“智能矿井、智慧矿区”建设目标，积极构建煤矿“智能系统化、系统智能化”发展格局，助力矿区安全生产、核增保供。

　　聚焦优质资产，拓宽发展方向。公司积极布局新能源、新材料等赛道，先后投资隆基绿能、赣锋锂业等近三十家上市公司。2021年11月公司设立开源雏鹰股权投资基金合伙企业，聚焦北交所拟上市标的，布局“双碳经济”和“专精特新”相关产业，着力多级市场，打造了“财务投资+战略投资+产业投资”的长短周期结合且相互支撑的投资新模式，向综合能源服务商转型。

　　盈利预测与估值：预计23-25年收入分别为1795.8/1817.1/1839.0亿元，归属母公司净利润288.5/294.1/298.4亿元，每股收益23-25年分别为2.98/3.03/3.08元。我们认为公司合理估值区间在23.84-25.33-25.33元之间，相对于公司5月9日收盘价有14.1%-21.3%溢价空间。考虑公司煤炭开采条件较好、煤质优良、煤炭产能具备规模优势且仍有增长空间，同时公司业绩稳健，股息回报丰厚，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期。

　　史上最差的一年，多项指标创下新低。2022年是近20年来房企业绩最差的一年，营收增速首次转负（-8.2%），毛利率首次跌破30%（26.8%），资产减值损失首破千亿（1165亿元），归母净利润首次为负（-702亿元）。疫情影响是一方面，但本质还是对“快周转”时代的清算。

　　行业继续缩表，投资强度明显减弱。2022年末上市房企总资产下降5.2%，总负债下降5.4%，行业整体出现了近20年来第一次总资产的收缩。同时，房企经营活动现金流出下降31.5%，投资活动现金流出下降51.3%。可以看到，在行业下行的背景下，绝大多数房企主动或被动的选择了收缩，投资强度明显减弱。。

　　至暗时刻已过，积极信号频现。2023Q1，上市房企毛利率小幅增长0.1pct，归母净利润降幅大幅收窄（同比-26.8%），“招保万金”营收增速提升（同比+19.7%），一季报展现出诸多积极信号。2023年1至4月，百强房企销售额2.3万亿元，同比+8.7%，增速进一步提升，全年料将继续复苏。

　　风险提示：1、后续政策落地效果不及预期；2、疫情等因素致行业基本面超预期下行；3、房企信用风险事件超预期冲击。

　　投资建议：业绩“史低”，曙光已现。房企在2022年交出了史上最差的答卷，多项指标均创下历年最差纪录。直接原因包括收入下滑、毛利率下滑、资产减值飙升、少数股东等，本质则是对2018年至2021年“高景气、重规模、快周转、低利润”的偿还和清算。

　　展望2023年，由于1.营收规模预计与2022年持平；2.毛利率企稳小增；3.减值规模大幅下降；4.少数股东损益绝对规模下降，房企业绩的绝对低点已经过去，2023年会迎来业绩的确定性改善。

　　当前时点，销售复苏已成趋势（尽管是弱复苏），业绩复苏近在咫尺，政策支持仍将延续，加之地产板块估值和持仓均较低，地产股已经具备非常高的性价比。推荐具备复苏弹性的标的：保利发展、金地集团、越秀地产、贝壳W。

　　4月份中信银行指数上涨4.6%，跑赢沪深300指数5.1个百分点，月末银行板块平均PB(MRQ)收于0.58x，平均PE(TTM)收于4.8x。首推组合月算术平均收益率1.5%。

　　上市银行披露完成年报及一季报：息差拖累业绩，拨备反哺利润。受LPR下行、信贷需求低迷、存款成本刚性等因素影响，银行净息差持续回落，拖累营收以及净利润增速。而在资产质量较为稳定的情况下，银行通过拨备反哺利润增长。

　　（1）行业总资产规模同比增速维持平稳。商业银行2023年3月份总资产同比增长11.8%，其中大行、股份行、城商行总资产增速分别为14.4%/7.4%/11.5%。

　　（2）市场利率保持稳定。1）上月十年期国债收益率月均值2.83%，环比下降4bps；Shibor3M月均值2.42%，环比下降5bps。拉长时间来看，近几个月利率保持平稳；2）最新LPR1Y报价3.65%，5Y4.30%，没有变化。

　　（3）工业企业偿债能力大致平稳。2023年3月份全国规模以上工业企业利息保障倍数（12个月移动平均）环比小幅回落至889%，工业企业亏损面略则继续上升。我们认为银行整体不良生成率仍将处于较高水平。

　　银行基本面虽然继续承压，但当前低估值反映了市场的悲观预期，后续随着经济进入复苏通道，银行板块存在估值修复机会，维持行业“超配”评级。个股方面，继续推荐常熟银行、瑞丰银行、张家港行、苏农银行以及宁波银行、成都银行等。

　　回顾2022年年报及2023年一季报建材板块财报数据，在整体需求承压、成本上行的背景下，整体特点如下：

　　3）经营性现金流表现分化，其他建材改善明显。剔除天山股份后，2022年建材行业经营活动净现金流524.4亿元，同比-45.7%，其中水泥/玻璃/玻纤/其他建材分别为192.3/19.4/91.4/201.3亿元，同比-65.7%/-67.7%/-19.6%/+18.6%。

　　水泥行业：面对复杂的宏观环境及部分企业竞争策略调整，水泥行业前期形成的市场均衡被进一步打破，盈利持续下行，现金流同步承压,但水泥企业积极转变发展思路，持续强化产业链布局，并探索创新和转型升级发展，再投资意愿明显提升。随着“稳增长”政策效果逐步显现，一季度环比有所恢复，但供给过剩的格局短期难以改变，目前水泥板块仍需等待新一轮均衡体系形成，期待相关企业创新和转型升级有所突破，关注海螺水泥、华新水泥、天山股份、万年青、冀东水泥、塔牌集团。

　　玻璃行业：建筑玻璃景气回落下盈利持续筑底，同步拖累经营性现金流，但受光伏玻璃带动，企业扩张节奏加速。近期持续去库超预期，显示了“保交楼”政策下竣工需求的逐步改善，随着后续销售端逐步修复，需求持续性有望得到进一步支撑，同时盈利修复下供给端恢复性增长，但目前总体恢复速度偏慢，关注后续复产点火进度和需求释放的持续性。短期受益价格提升叠加成本中枢的下行，浮法玻璃盈利弹性可期，中长期受益产业结构升级，头部企业新技术和新产能布局持续深化，光伏玻璃、电子玻璃、药用玻璃有望贡献新的增长点。推荐旗滨集团、南玻A。

　　玻纤行业：22Q3以来玻纤景气加速下探，价格同比大幅下滑，23Q1价格底部再次小幅下探，盈利底进一步夯实。3月以来整体产销有所修复，库存持续小幅缩减，目前风电、热塑、基建等领域预期向好，需求端结构性景气有支撑，有望带动部分品类率先触底，龙头企业受益产品结构优势，盈利有望率先回升。推荐中国巨石、中材科技。

　　其他建材：尽管地产行业余波影响仍存，但23Q1收入增速小幅转正，成本压力有所缓解，盈利改善趋势显现，同时减值计提压力进一步释放，现金流大幅改善，经营质量显著提升，底部态势逐步明朗。同时本轮调整加速了行业洗牌，至暗时期头部企业积极拓品类、扩渠道，持续优化收入结构，市占率逆势提升，成长确定性高。推荐东方雨虹、三棵树、坚朗五金、伟星新材、科顺股份、兔宝宝、铝模板行业等优质细分领域头部企业。

　　持仓情况概要：2023Q1建材行业持仓比例延续低配且环比下滑。2023Q1基金重仓建材行业的市值规模为266.4亿元，环比2022Q4降低11.1%，占基金重仓A值规模的1.26%，较2022Q4的1.43%环比降低0.17pp，相较于2023Q1建材行业标准配置比例1.42%（建材行业自由流通市值/万得全A自由流通市值），延续低配状态。

　　持仓情况分析：持仓集中度略有提高，玻璃、玻纤关注度有所提升。从持仓个股来看，2023Q1基金前10大重仓建材个值合计为202.0亿元，环比2022Q4降低10.7%，占同期基金重仓建材行业市值规模的75.8%，环比增加0.33pp。

　　从公募基金持仓情况看，玻璃、玻纤板块关注度有所提升，地产链整体减持趋势明显。从主要子板块增减持变化来看：1）水泥板块持仓有所分化，华新水泥、天山股份、上峰水泥获得一定增持，海螺水泥和四川双马被减持。2）玻璃板块依旧延续分化趋势，其中建筑浮法玻璃被明显减持，主要受竣工修复持续性的担忧影响，光伏玻璃关注度有所提升，金晶科技获得明显增持，预计主要受钙钛矿电池带动，TCO玻璃相关概念获得明显关注影响。3）玻纤板块底部态势逐步明朗，目前库存拐点再次显现，在风电等领域回暖预期及光伏领域有望提供增量的背景下，继续获的一定增持。4）受地产复苏不及预期影响，产业链相关标的整体减持趋势明显，部分C端和小B端占比较高优质头部企业获得一定增持，其他新材料则呈现明显分化。

　　陆股通：北上资金亦更偏好玻璃、玻纤板块，水泥减持趋势明显。从陆股通持股占流通A股环比变动来看，2023Q1增持排名前5的标的分别为金圆股份、中材科技、旗滨集团、中国巨石、科顺股份；减持排名前5的标的分别为东方雨虹、大亚圣象、天山股份、蒙娜丽莎、伟星新材。从陆股通持值环比变动来看，2023Q1持仓市值增加排名前5标的分别为中国巨石、中材科技、三棵树、旗滨集团、北新建材；持仓市值减少排名前5的标的分别为东方雨虹、光威复材、天山股份、海螺水泥、大亚圣象。整体来看，北上资金亦更偏好玻璃、玻纤板块，其中玻纤板块获得明显增持，玻璃板块持仓也有所提升，但板块内有所分化，建筑浮法玻璃获得明显布局，水泥整体减持趋势明显，地产链相关其他建材标的则有所分化，三棵树、北新建材获增持，东方雨虹、蒙娜丽莎、大亚圣象获减持。

　　投资建议：曙光已现，关注优质地产链企业底部配置机会。一季度以来，稳增长政策持续显效，金融数据表现超预期，基建投资稳健增长，地产销售呈弱复苏趋势，市场信心仍待积累，但“保交楼”背景下竣工改善逻辑持续验证。目前，宏观环境仍处于弱复苏阶段，走出底部仍需要更多耐心，但一季报曙光已现，收入增速同比小幅回正，盈利改善趋势显现，现金流同比提升，经营质量显著改善，底部态势逐步明朗，同时持仓低位进一步奠定了板块配置的安全性，建议关注优质地产链企业底部配置机会，推荐东方雨虹、三棵树、坚朗五金、伟星新材、科顺股份、兔宝宝、铝模板行业等优质细分领域头部企业，同时关注中国巨石、中材科技、旗滨集团、南玻A等其他优质品种。

　　4月市场回顾：地产需求弱复苏，行业震荡调整。4月建材板块下跌5.0%，跑输沪深300指数4.5pct，其中水泥单月下跌4.0%，跑输沪深300指数3.5pct，玻璃单月下跌6.6%，跑输沪深300指数6.1pct，其他建材单月下跌5.2%，跑输沪深300指数4.7pct。各子板块不同程度弱势下行，跌幅相对较小的分别为石膏板（-1.19%）、混凝土及相关（-1.53%）、其他（-2.88%）。

　　基建投资稳健增长，地产竣工显著回升。一季度我国基建投资总体保持稳健增长，尽管增速环比略有回落，但仍处于较高水平，专项债保持较快发行节奏，积极财政政策推动下，项目资金状况有望改善，助力经济平稳回升。一季度地产投资、新开工表现仍有所承压，销售需求逐步释放并呈弱复苏态势，保交楼背景下竣工端表现明显改善，全年修复具备更高确定性。

　　浮法玻璃景气持续改善，玻纤延续小幅去库。（1）水泥：受阴雨天气增加、下游新开工项目进度偏慢、资金短缺等因素影响，市场需求弱势运行，水泥库存提升，价格持续下跌。短期南方地区雨水天气增加或导致需求季节性回落，北方地区有望保持相对稳定，部分省份二季度错峰生产有望一定程度缓解库存压力，短期行业运行仍有一定压力。（2）玻璃：浮法玻璃供需较好，库存削减较快，价格稳步上涨。短期随着需求改善，市场采购积极性提升，需求支撑相对稳定的背景下，行业有望延续稳中偏强运行；光伏玻璃方面，随着国内电站项目启动、海外需求向好，组件厂家开工或小幅上调，需求有继续好转预期需求，考虑到部分新产能投放，同时部分企业使用前期玻璃存货，整体市场预计偏稳运行。（3）玻纤：需求持续复苏中，基建、风电等预期向好继续提供支撑，汽车逐步企稳修复，整体产销继续修复，库存延续小幅缩减趋势，粗纱价格底部趋稳，部分产品小幅提价，随着下游需求持续恢复，结构性景气依旧可期。电子纱下游需求仍待修复，电子布库存缓增，但供给端总体平稳，同时考虑到成本支撑力度加大，预计回调可能性和空间有限。

　　投资建议：曙光已现，关注优质地产链企业底部配置机会。一季度以来，稳增长政策持续显效，金融数据表现超预期，基建投资稳健增长，地产销售呈弱复苏趋势，市场信心仍待积累，但“保交楼”背景下竣工改善逻辑持续验证。4月28日中央局会议重申对刚性和改善性住房需求的支持，强调做好保交楼、保民生、保稳定工作，促进房地产市场平稳健康发展，推动建立房地产业发展新模式，地产宽松基调不变，政策有望继续落实，短期各地政策仍有空间。从一季报数据来看，收入增速同比小幅回正，盈利改善趋势显现，现金流同比提升，经营质量显著改善，底部态势逐步明朗，同时本轮调整加速了行业洗牌，地产链相关头部企业积极拓品类、扩渠道，通过提高C端、小B端和非房业务占比，持续优化收入结构，市占率逆势提升。目前，宏观环境仍处于弱复苏阶段，走出底部仍需要更多耐心，但如前所述一季报曙光已现，同时持仓低位进一步奠定了板块配置的安全性，关注优质地产链企业底部配置机会，推荐东方雨虹、三棵树、坚朗五金、伟星新材、科顺股份、兔宝宝、铝模板行业等优质细分领域头部企业，同时关注中国巨石、中科技材、旗滨集团、南玻A等其他优质品种。

　　家电行业专题:家电行业2022年报&2023年一季报综述-一季度经营企稳向上，白电板块表现领先

　　虽然2022年受到宏观环境的负面影响，但家电上市公司的整体表现持续好于行业，营收稳健增长（2022年营收+2.6%），盈利自2022Q1起单季度同比均实现改善，经营韧性凸显。展望后续，2023Q1家电上市公司营收在较高基数下实现加速提升（2023Q1营收+4.0%），随着后续季度基数逐渐走低，营收加速增长的趋势较为明确；盈利端，产品结构调整带来的均价上扬惯性依然存在，虽然原材料价格Q1环比有所提升，但同比来看压力相对较低，且海运费的下降较为明显，在需求端向好之下，利润率提升的趋势有望延续。

　　整体表现：Q1需求复苏，盈利持续提升。我们统计的37个家电上市公司，2022年合计实现营收1.1万亿/+2.6%，毛利率为27.2%/+1.2pct，归母净利润同比+6.9%至857.1亿，归母净利率+0.3pct至8.1%。经营表现好于行业：2022年我国家电行业内销规模下滑9.5%，外销规模下滑10.9%。2023Q1营收增速触底反弹，利润率持续提升。2023Q1家电上市公司合计营收增长4.0%至2628.7亿，归母净利率+0.4pct至7.7%。Q1线下消费恢复后，家电线上线下零售均呈现出复苏的态势，上市公司营收增速止跌回升，需求拐点确立。

　　白电：Q1营收快速反弹增长，利润持续改善。白电板块上市公司2022年营收9041.4亿/+2.9%，毛利率为26.1%/+1.2pct，归母净利率+0.5pct至8.0%。2023Q1收入2299.4亿/+6.3%，毛利率+1.7pct，归母净利率+0.5pct。在空调等业务的带动下，Q1白电内外销触底反弹，需求迎来好转，盈利持续改善。

　　厨电：收入受地产拖累，盈利已出现积极修复。厨电板块上市公司2022年收入290.5亿/-3.0%，毛利率同比-0.3pct至41.6%，归母净利率+0.6pct至11.9%。2023Q1收入61.3亿/-9.0%，毛利率+3.5pct，归母净利率+0.7pct。Q1厨电上市公司收入已出现小幅收窄，毛利率及净利率出现较大幅度修复。2023年以来我国地产竣工快速回弹，厨电后续有望迎来需求的积极改善。

　　小家电及照明：受外销和可选拖累，整体经营承压。小家电及照明上市公司2022年收入1208.1亿/+2.0%，毛利率为32.0%/+2.2pct，归母净利率达到8.5%/-0.7pct。2023Q1收入268.1亿/-9.9%，毛利率+3.4pct，归母净利率-0.4pct。受到外销及可选的拖累，小家电及照明板块营收有所承压，毛利率在渠道调整、推新卖贵等拉动下稳步上升，但费用投入增加，利润率小幅下滑。当前小家电及照明行业外销已开始进入低基数区间，后续有望企稳回升；内销随着国内收入及消费水平逐渐修复，需求有望恢复到正常水平。

　　投资建议：白电推荐美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电、奥马电器；厨电推荐老板电器、火星人、亿田智能；小家电推荐光峰科技、小熊电器、新宝股份；零部件板块推荐大元泵业；同时建议关注智能家居标的萤石网络。

　　一季度业绩超预期，主要产品量利齐增。22年公司实现营收146.75亿元（+14.94%），归母净利润4.11亿元（+51.44%），扣非净利润3.35亿元（+40.19%）；销售毛利率13.53%（+0.60pct.），销售净利率2.82%（+0.68pct.）。2023年一季度公司实现营收30.75亿元（-1.69%），归母净利润0.92亿元（+125.93%）。一季度公司主要产品销量同比均有提升，由于原材料价格同比显著下降拉低产品售价，因此公司在收入同比微降的情况下利润实现大幅增长。

　　高分子材料销量大幅增长，电缆、高分子材料单吨毛利显著提升。22年公司电力产品实现营收85.03亿元（+10.28%），销量10.43万吨（+3.43%），毛利率11.96%（-0.19pct），单吨毛利9746元/吨（+4.92%）；高分子材料实现营收46.54亿元（+23.55%），销量39.98万吨（+19.08%），毛利率15.42%（+2.60pct.），单吨毛利1795元/吨（+24.87%）。受益于产品结构升级，电力产品与高分子材料产品单吨毛利大幅提升。

　　高压电缆料产品引领行业，220kV产品通过国家级鉴定。公司化学交联、硅烷交联绝缘料国内市占率稳居行业第一，屏蔽料、低烟无卤电缆料、PVC电缆料在行业前三。公司自主研发的220kV超净绝缘料通过国家电线电缆检测检验中心预鉴定试验和中电联新产品鉴定。公司超高压绝缘料一期2万吨产能已处于满产状态，二期2万吨产能已进入试生产阶段。

　　充电行业老兵，充电桩外销释放弹性。公司拥有从7kW到480kW功率的充电桩产品线，具备包括大功率一体式/分体式直流充电桩、壁挂式交流充电桩、智能交流充电桩等产品的生产能力。在充电站运营中，除向新能源车提供充电服务外，公司也拓展了代运营、代运维等服务。受下游需求带动，公司充电桩外销快速放量，2023年收入有望翻番。

　　基于公司一体化产能进度，我们小幅下调23年盈利预测，预计23-25年公司实现归母净利润分别为5.52/7.72/10.30亿元（23-24年原预测值为5.88/7.31亿元），同比增速分别为34.5/39.7/33.4%，摊薄EPS分别为0.53/0.75/0.99元，当前股价对应PE分别为22.7/16.2/12.2倍，维持“买入”评级。

　　营收利润显著增长。公司2022年实现营业收入145亿元，同比+278%；实现归母净利润9.6亿元，同比+208%。23Q1实现营业收入54.6亿元，同比+215%，环比-4.7%；实现归母净利润5.0亿元，同比+315%，环比+299%。

　　转型战略进展顺利，公司业务结构变化显著。公司硅片业务营收从2021年的2.35亿元迅速增长至2022年的86.05亿元，在总营收中占比从6%提升至60%。公司传统的还原炉、节能节水业务均属于装备制造，毛利率、费用率较高。硅片业务占比的快速提升，使得公司综合财务指标产生较大变化。2022年，公司综合毛利率16.5%，同比-11.3pct；销售净利率7.2%，同比-1.6pct。

　　硅片产能快速扩张，Q1盈利能力优异。2022年底硅片产能达到40GW，支撑2023年硅片出货高速增长。2022全年公司硅片出货约13GW，预计2023年有望达到30GW以上，同比提升超过130%。公司23Q1实现光伏硅片出货3.5GW，估算单瓦净利约0.07-0.08元/W，盈利能力在行业内处于领先水平。

　　硅料行业扩产拉动还原炉业务高增。2022年，受益于光伏硅料厂商大力扩产，公司的还原炉产品实现营业收入29.05亿元，同比增长197%。公司在手订单高速增长，市场占有率在65%以上，2023年多晶硅行业扩产继续，公司还原炉板块有望继续实现高增长。

　　空冷业务有望快速增长，积极布局电解槽设备。近年来我国电力需求刚性增长，新型储能和火电灵活性改造的需求将进一步释放，公司空冷业务有望实现快速发展。此外，公司积极布局电解槽制氢设备，2023年下半年有望取得进展。

　　公司是国内冰箱出口龙头。公司主营冰箱冷柜的研发、生产和销售，以外销ODM为主，内销自有品牌和代工为辅。2022年收入78.4亿，同比下滑22.5%，2015-2022年冰箱业务收入复合增长7.4%，增长稳健；归母净利润从2015年的2.7亿增长至2022年4.2亿，年复合增长6.8%，主业盈利稳定。

　　海外冰箱市场发展成熟，近年结构升级带动价格提升明显。（1）海外冰箱市场发展成熟，新兴市场仍存增量空间。全球冰箱冷柜2022年销量1.68亿台，2018-2022年复合增长0.66%，发展较为成熟，但依然存在新兴发展中国家的增量市场，且随着产品结构不断优化，发展中国家的冰箱均价有望向发达国家看齐，均价存在提升空间。（2）国内出口高基数压力或已度过高峰期。在疫情扰动、海外需求不振和高库存的三重负向共振影响下，2022年国内冰箱出口显著下滑，而2023年以来降幅已明显收窄，基数压力得到缓解。我国仍是全球最大冰箱冷柜生产国，2022年出口冰箱冷柜超5000万台，占全球销量27%，其中奥马电器为我国冰箱出口龙头，市占率达到19.7%。

　　奥马技术、产能与客户优势深厚，扩市场升结构可期。（1）生产和客户基础扎实，产品升级助力盈利优化。公司连续14年成为我国冰箱出口第一，现有9大制造基地和13条高效自动化生产线万台，产能优势突出；客户方面，公司为全球130多个国家和地区超2000多合作伙伴提供优质产品，并与其建立了长期稳定的合作关系；产品结构方面，公司冰箱技术持续迭代，2022年大容积风冷产品销量占比提升至35.7%，产品升级叠加原材料压力降低，公司冰箱业务毛利率2022年同比提升3.2pct至24.6%，盈利能力持续优化；（2）外销扩市场，内销提份额可期。外销方面，欧洲是公司最大出口市场，但公司仍在积极开拓北美、亚太等占比较低的市场，2022年在亚太区域实现了10%的增长成绩。内销实行OBM+ODM双轮驱动策略，2022年境内收入增长43%，后续有望协同大股东TCL进一步扩份额。

　　轻装上阵再出发，全面回归并聚焦冰箱主业。公司2021年已完成金融科技板块全部资产处置，2022年资产结构进一步优化，2022年应收余额延续下降至11.5亿元，原金融业务的信用减值损失的影响也全面消除。2022年9月，公司新控股股东TCL家电主动承担起约3亿元的历史隐性债务的兜底偿付责任，新股东助力下业务有望持续协同向好。

　　盈利预测与估值：预计公司2023-2025年收入94/108/121亿（+20%/+14%/ +12%），归母净利润5.3/6.1/6.9亿（+24%/+16%/+13%），对应PE为15/13/12x。综合绝对估值和相对估值，同时参考公司底部反转带来的业绩增速和估值重估，给予公司2023年目标市值84-95亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　鲁商发展：剥离地产聚焦大健康美业，化妆品业务高速发展。公司早期系山东省区域型房企，后在18、19年陆续通过收购福瑞达医药集团（以医药和化妆品为主业）、焦点生物（全球销量第二大透明质酸原料生产厂商）实现业务转型。当前公司已公告计划剥离房地产业务，进一步聚焦以美妆为主的大健康产业布局。2022年公司大健康核心业务化妆品/药品/原料添加剂业务营收分别实现19.69/5.11/2.85亿元，同比+31.68%/-5.44%/+0.69%，逆势环境下继续表现优异，其中化妆品业务收入19-22年复合增速达到84.52%。未来公司将背靠优质生物医学产业资源，不断赋能三大业务板块持续发展。

　　化妆品业务：“4+N”品牌矩阵布局美妆产业：公司通过“4+N”品牌策略模式，以瑷尔博士和颐莲为主要增长驱动力，不断赋能新品牌发展。具体来看：1）瑷尔博士：主打微生态护肤理念，定位差异化快速成长，22年收入增长40%至10.6亿元。2）颐莲：主打玻尿酸护肤，依瑞达深厚的玻尿酸研究基础创立，22年收入增长10%至7.1亿元。3）此外公司正积极推进美妆中小新品牌，不断涉足精准护肤、精油、弱敏肌等赛道，品牌矩阵持续拓展。

　　原料业务：以透明质酸原料为核心，大力发展高附加值赛道：公司原料业务主要依托旗下焦点福瑞达以及福瑞达生物科技开展。焦点福瑞达主要以透明质酸为核心发展方向，目前520吨/年医药级透明质酸项目顺利建设当中；而福瑞达生物科技则以生物发酵原料作为产业化方向，并积极布局生物合成等技术，不断致力于食品添加剂和化妆品原料的研发。

　　生物制药业务：中药+玻璃酸钠药品双驱动：依托公司形成的贯穿生物医药的全产业链集群优势，在中药和玻璃酸钠药品两大板块齐发力，一方面背靠明仁福瑞达推进“中药全链条+多元化”高质量发展；另一方面依托博士伦福瑞达在玻璃酸钠的研究和开发，在眼科和骨科形成较强市场竞争力。

　　投资建议：化妆品业务高成长，积极迈向大健康生态。公司未来将聚焦以化妆品业务为主的大健康产业布局，以全球领先的技术，聚焦包括玻尿酸等相关原料产品的应用创新与研发。在下游产业化布局中重点发力化妆品、生物制药等领域。以差异化的产品力、精细化的渠道运营、全产业链赋能实现快速成长。我们预计公司23-25年归母净利润为4.07/5.15/6.40亿元，对应EPS分别为0.40/0.51/0.63元/股，对应PE分别26/20/16倍。综合绝对及相对估值，给予公司合理价值区间为13.6-14.3元/股，维持“买入”评级。

　　风险提示：地产业务重组剥离进度不及预期，化妆品行业竞争加剧的风险，流量成本上升的压力，原料产线进度不及预期等风险。

　　复盘疫情3年，餐饮各赛道均存在出清，2019Q4-2023Q1门店数CAGR：烧烤（-3.0%）饮品（-3.1%）火锅（-5.5%）酒馆（-7.2%）整体（-8.8%）江湖海鲜（-9.6%）川菜（-10.1%）快餐（-12.9%）。酒馆行业重线下消费场景&氛围感，赛道出清趋势显著；目前海伦司规模优势一骑绝尘，仍未观测到成规模的竞争对手，而此优势将持续巩固其经济型酒馆的“高性价比定位”。

　　公司定位“年轻人平价社交平台”，始终坚持高性价比定位，我们认为公司端变化核心有三：1）门店内部优化迭代结束：关闭培育周期较长及选址欠佳的门店，2022年分别新开/关店 179/194家，当前关店调整基本完毕&减值计提充分；2）转型加盟押注下沉市场，未来与当地个体户合作的轻资产加盟模式（风险共担）将成为公司未来主要拓店思路；3）核心管理层股权绑定充分，授出价格约10港元，调动二次创业积极性。

　　成长核心看点在于保本点优化与加盟模式押注下沉市场扩张。1）单店模型优化：基于采购成本规模效应释放+单店员工数量优化+随布局下沉人工工资及租金下降+分摊总部费用的门店数增加，2023Q1门店现金保本点（不含折旧摊销）由2021&2022年8000+元下降至6000元左右。2）下沉市场加速扩张：未来主要以加盟模式合作拓店（与加盟商共担风险），合作提高选址精度、提升开店成功率，我们认为2022年公司关店更多系内部管理如选址存在问题所致，行业容量依旧广阔，未来5年门店数看至2400-2700家（较目前增长空间2.2-2.6倍，年均新开300-400家）。

　　风险提示：疫情反复、品牌热度下滑、行业竞争加剧、开店节奏低于预期、新店表现不及预期、合规风险、食品安全风险等。

　　投资建议：盈利改善与开店加速的经营拐点来临，合理目标价15.95-18.13港元，维持“买入”评级

　　2022年公司经营承压大幅关店调整，致市场对公司长期成长性存在一定担忧；但公司积极求变、重新确定加盟&轻资产转型方向，我们认为公司模式重构后下沉扩张值得期待；此外公司2022年对前期选址及经营不佳的门店采取关店处理且减值损失计提充分，资产负债表压力释放充分，2023Q1在静默门店尚未全部重启的情况下（387家门店经营超40天），仍实现归母净利润0.74-0.76亿元，我们预计2023年有望迎来盈利改善及拓店重启的戴维斯双击拐点。综合上述观点，我们审慎乐观预期2023-2025年归母净利润分别为3.90/7.00/9.48亿元（原预测为4.26/6.46/7.77亿元），当前股价对应2023-2025年PE估值为36/20/15x，综合相对估值和绝对估值，6-12个月合理目标价为15.95-18.13港元（对应24年PE估值为25-29x)，较昨日收盘价仍有25.9%-43.1%的上升空间，维持“买入”评级。

　　能源物联网领军企业，集团深耕电网市场，持续稳健成长。公司是国内能源物联网领军企业，长期位居电网数字化第一梯队供应商。产品布局包括感知层的监测与传感终端，网络层通信模块和网关、系统层SaaS等，应用于数字电网和智慧城市等不同领域。母公司威胜控股在电网市场耕耘多年，实控人旗下产业资源丰富，助力公司发展。2016年至今，公司营收复合增速为17%，归母净利润复合增长率为26%，实现长期稳健成长。截至2022年末，公司在手合同25.2亿元（同比增长42%），奠定后续增长基础。

　　新型电力系统建设加速电网数字化进程。公司所在电网数字化市场加速发展：“十四五”两网规划投资约3万亿，23-25年节奏有望加速，且结构上向配网倾斜，两网规划“十四五”配网投资超1.5万亿；存量市场方面，通信模块迎双模升级，迭代需求仍处高峰期，而通信网关新标准下价格回升，有望协同电表招标提升需求；增量市场方面，配网智能化推动配变台区升级，仅公变台区改造升级对应的设备市场空间超千亿，且通信模块也有望从电表向其他智能化设备渗透应用，打开增长空间。

　　海外“一带一路”沿线国家市场空间广阔。“一带一路”沿线国家基建项目丰富，智能表计渗透率普遍低于10%，渗透空间广阔。公司前瞻布局下已进入收获期，电力AMI和智慧水务等产品先后中标埃及、孟加拉、印尼等地项目，2022年与沙特签署合作备忘录，后续有望实现持续增长。

　　智慧城市应用市场不断突破。预计2026年全国智慧水务中智能表计需求有望超7000万；智慧消防市场规模突破180亿元。公司以点带面实现突破，例如智慧水务业务立足湖南拓展全国，智慧消防以标杆企业（如银行）为抓手，实现后续中标份额、中标范围的不断提升。

　　核心技术为基，产品竞争力突出。公司的核心竞争力包括：（1）产业链布局全面，但不盲目扩张，根基在于领先的感知与通信技术能力；（2）持续研发投入，夯实核心壁垒；（3）前瞻布局海外市场，营销网络建设全面；（4）股东与集团层面具备丰富的产业资源，与公司具有业务协同效应。

　　盈利预测与估值：预计公司23-25年收入为26/32/40亿元，归母净利润为5.2/6.5/8.0亿元，股价合理区间在28.9-32.9元，对应23年PE区间为28-32倍，相对于目前股价有8%-23%的溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　国内民营有源相控阵收发（T/R）芯片自主研发领军企业。T/R芯片是相控阵雷达核心元器件，公司拥有完整的T/R芯片自主设计技术，产品已在卫星领域形成规模应用，并逐步延展到军用雷达等领域。公司产品在星载等领域应用已形成较高的技术与客户壁垒，产品毛利稳定在70%以上。公司于2022年5月上市，募集资金持续聚焦投入在自研T/R芯片及下游应用领域。公司2022年营收2.8亿元（同比+31.7%%），归母净利润1.3亿元（同比-17%）。

　　低轨宽带卫星及军用雷达在“十四五”期间发展迅猛，公司受益行业发展。公司T/R芯片产品作为相控阵雷达核心元器件，主要应用在遥感SAR（合成孔径雷达）卫星、低轨宽带通信卫星和军用雷达等领域。1）遥感SAR卫星：我国规划遥感SAR卫星超百颗，实际发射十余颗，发展空间大。遥感SAR卫星主要应用有源相控阵天线进行信息采集，对应T/R芯片单星价值量大超千万元/星；公司在该领域深耕多年，为其营收奠定良好基础。2）低轨宽带通信卫星：我国该领域正处于起步阶段，“十四五”规划超过百颗，预计23年开始逐步发射，行业在未来三年发展加速；我们测算预计到2025年T/R芯片在该领域市场规模超过30亿元，公司作为稀缺民营企业以及核心供应商，受益通信卫星行业加速发展。3）地面雷达：军工电子行业景气度高，我们预计军用雷达T/R芯片市场2025年市场规模超百亿元。公司星载产品属宇航级（技术标准高于军用级地面雷达），正向军品加速拓展。

　　公司作为稀缺民营T/R芯片供应商，具备完整射频芯片设计能力，在星载应用已形成较高技术和客户壁垒。具备T/R芯片设计能力的主流公司为中电科13所、中电科55所和铖昌科技，公司是民营企业T/R芯片稀缺标的，是上市公司中我国低轨宽带卫星T/R芯片唯一供应商。高分系列遥感SAR卫星对相控阵设计定制化及性能要求高，公司在该领域已成为元器件核心供应商，满足客户需求形成客户粘性的同时积累了深厚星载相控阵技术。作为民营企业，公司产品性价比高、可提供定制化、灵活的技术服务，产品迭代能力强。

　　投资建议：预计公司2023-2025年营业收入分别为4.2/5.4/7.6亿元，归母净利润分别为2.1/2.9/4.0亿元，对应PE分别为68/49/36X。公司作为上市公司中星载相控阵T/R芯片唯一民营供应商，受益行业发展，有望在未来三年受益我国低轨宽带卫星建设，成长性高于同类可比公司。首次覆盖，考虑到短期估值较高，暂未给予投资评级，建议关注。

　　风险提示：新技术产品研发展不及预期；市场竞争恶化；政策及军费开支缩减风险；军方项目回款周期慢影响现金流；存货跌价风险。

　　指南针兼具“互联网流量+证券牌照”两大优势。公司坐拥千万客户流量，面向C端以金融信息服务为核心，客户粘性高，付费意愿强。当前公司以软件服务为主，信息服务占比近九成，产品在高交易属性客户中口碑较强。截止2021年底，公司累计付费客户150万人，高端线产品私享家版收入增长迅速。2022年收购网信证券获得证券业务资格，突破发展瓶颈。数据积累和流量优势将为公司后续推进财富投顾、研发量化资管产品等业务提供基础。

　　国内证券分析和信息服务的初创者与领跑者。1997年，指南针品牌在北京创立，2001年北京指南针科技发展股份有限公司成立，是中国首家定位于个人投资者金融服务的股份制企业。公司是国内老牌金融信息服务商，深耕证券分析和信息服务26年，公司当前以民营企业和自然人股东为主，核心管理层为技术人员，高筑互联网技术护城河，预计新品类研发持续。

　　重整网信证券，实现“信息服务+证券经营”双增长曲线月即被确定为网信证券重整投资人，后续探索“金融信息服务商+互联网券商”战略版图，探索流量多元变现模式。市场可能低估新一代互联网券商的发展空间，对标海外嘉信理财、Robinhood等机构探索经验，除传统经纪业务导流外，判断后续有望在信用（客户加杠杆）、资管（优质管理人孵化）、财富（投顾）、数据（零售客户流量数据脱敏后整合）等多个维度实现变现。

　　与东方财富、同花顺形成差异化优势。相比东方财富，公司客户群体以高净值个人客户为主，客户粘性较高；相比同花顺，同花顺主要以APP为主，指南针以PC为主，APP为辅，此外公司拥有券商牌照，发展天花板更高。公司产品和服务功能主要立足于资本市场数据信息的收集、整理、汇总、展示等角度，向投资者提供投资角色的辅助工具和功能，依托金融工程学方面的积淀，以及对中国证券市场和中小投资者的理解，推出满足中小投资者的服务。公司尤其是面对高端客户的产品比较丰富。

　　盈利预测与估值：预计2023年-2025年公司营业收入分别为14.66亿元、17.35亿元、20.71亿元，归母净利润分别为4.84亿元、6.77亿元、8.08亿元，增速分别为41%、40%、19%。考虑到整合网信证券后，在充分发挥业务协同效应的同时，将持续完善业务布局，迎来快速稳健的成长预期。因此，我们在估值均值上给予30%-40%的溢价，对应目标价为70.59-76.02元/股，较当前还有32%-39%的增长空间，首次覆盖对公司给予“买入”评级。

　　风险提示：金融监管政策不确定性风险；金融信息服务业务受证券市场景气度影响的风险；网信证券整合效果不及预期的风险；市场竞争加剧的风险.

　　输液龙头，原料药、制剂、包材全面布局。石四药集团前身为1948年成立于石家庄的三三脱脂棉社，公司于大输液领域深耕50余年，已成为行业龙头之一，并持续推进多元化发展，业务覆盖原料药、安瓿小水针、药包材、固体制剂等领域。其中，输液板块为公司核心业务，2022年营收35.1亿港元（+6%），收入占比55%；原料药、固体制剂业务快速成长，2022年营收分别为13.6亿港元（+155%）、3.5亿港元（+62%），收入占比分别为21%、6%；安瓿业务2022年营收9.8亿港元（-10.5%），收入占比15%，高开转低开下板块营收有所下滑，但销量仍保持快速增长势头；药包材业务2022年营收1.7亿港元（-3%），已建成2000万平米/年的生物膜生产管线，有望为板块发展贡献新动力。2022年公司实现营收64.3亿港元（+20.1%），纯利11.2亿港元（+42.9%），多元化转型下开启第二增长曲线。

　　大输液：短期高增长，长期现金牛。作为大输液行业龙头企业，2022年公司大输液销量15.8亿瓶/袋，占据约15%市场份额。看短期，随着新冠疫情后医院诊疗的恢复，群众医疗的刚性需求得以释放，叠加中小医院、诊所、新农合市场恢复输液及诊所备案制的全面落地，有望带动输液板块2023年强势恢复性增长；看长期，随着公司大力发展非PVC软袋、治疗型输液等优质静脉输液产品，持续优化产品结构，提升市占率，未来3-5年公司输液产品销量有望保持0-5%的复合增速，收入有望保持5-15%的复合增速。输液行业经历供给端、需求端的多年调整，当前格局已基本稳定，有望长期为公司贡献稳定充足的现金流。

　　n安瓿小水针&固体制剂：多年布局迎来收获期。仿制药板块经历多年投入布局，在“原料药制剂一体化”“抢占首仿”“布局高端剂型”三大策略下，板块迎来收获期：公司仿制及一致性评价申请数量快速增长，2022年申请仿制药品种46个，同比增长84%，数量位列国内企业第一；发挥带量采购的辐射带动作用，累积13个品种集采中标，抢占市场份额，多个产品通过集采机遇顺利实现以价换量。随着产品组合日趋丰富，有望为集团发展提供强劲引擎。

　　原料药及药包材：对内稳供，对外创收。一方面，原料药及药包材板块对内稳供，为公司大输液、制剂板块提供强势支撑；另一方面，随着河北广祥1万吨咖啡因产能(含系列产品)及江苏博生2000万平米生物膜产能的投产、下游客户的验证完成，原料药及药包材板块对外收入有望迎来中高速发展阶段。

　　投资建议：输液提速恢复，多元化布局成效显著，给予“买入”评级。传统业务方面，大输液板块有望随着疫情后诊疗复苏获得短期强势恢复，不断优化的产品结构推动输液板块长期稳定发展；新兴业务方面，随着业务多元化布局成效显现，原料药、安瓿和固体制剂、药包材业务有望为公司发展不断注入新动能，开启第二成长曲线.33%/19.94%/13.34%，归母净利润14.01/17.44/20.45亿港元，同比增速24.77%/24.50%/17.23%，当前股价对应PE=12/9/8x。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值为6.3-7.4港元，相较当前股价有16.2%-36.5%溢价空间，维持“买入”评级。