【IPO价值观】从天岳先进IPO看碳化硅衬底行业盈利困局

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数日前，天岳先进科创板上市申请获得上交所受理，这是继天科合达终止科创板IPO审核后，又一家向A股资本市场发起冲击的碳化硅衬底厂商，有望拿下碳化硅第一股的称号。

众所周知，作为半导体产业链最前端的材料，投资大、技术难、风险高、回报周期长等问题困扰着众多企业，在碳化硅衬底领域尤是如此。

发展初期，靠借贷生存

天岳先进成立于2010年，成立之初，曾探索过蓝宝石衬底领域，但自2011年以来，天岳先进就一直专注于碳化硅衬底的研发及生产和销售。

从其发展历程来看，天岳先进在技术方面的发展速度非常快，目前已经开始研发8英寸导电型碳化硅衬底。

作为资本和技术密集型产业，天岳先进对资金的需求也不容小觑。

截止2019年8月之前，天岳先进实际股东仅为其创始人宗艳民一人，固定资产投入和研发运营等资金几乎均来自宗艳民及其关联方、银行贷款和政府补助。

而发展初期，天岳先进企业规模尚小，未实现盈利，自身尚不具备“造血”能力，资金链紧张的问题时有发生，只能依靠外来资金保障公司经营。

2018年初，天岳先进尚未偿还的贷款余额超过10亿元，由于其经营性现金流不足以覆盖陆续到期的银行借款本息，至2018年末，天岳先进资产负债率已超过100%。

在此情况下，天岳先进不得不通过转贷、关联方资金拆借和票据交易等关联方资金往来方式以筹措资金，方使公司生产、研发工作持续进行并得以生存。

数次融资，解资金困局

当然，转贷并不能解决公司资金链紧张的问题，因此，天岳先进于2018年底启动融资事宜。

直至2019年8月，天岳先进首次引入外部投资者哈勃投资，并迅速开启数次融资，才陆续清偿银行贷款，其估值从10亿元人民币迅速攀升至100.95亿元，资产负债率也由2018年末的101.30%降至2020年末13.57%。

现金流问题暂时得以解决，但公司长期亏损，且烧钱速度愈发加快却是天岳先进不得不面对的现实。

2018年至2020年，天岳先进实现营业收入为1.36亿元、2.69亿元、4.25亿元，营收增长非常喜人，但对应的净利润始终为负值，且亏损幅度愈发加大，分别为-0.43亿元、-2.01亿元、-6.42亿元。

对于公司亏损幅度加大，天岳先进在招股书中表示，主要系2019年和2020年实施股权激励所致。

天岳先进还指出，报告期内，公司扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为-5,296.18万元、522.91万元、2268.78万元，在剔除非经常性损益因素影响后，公司2019年和2020年已实现盈利。

也就是说，天岳先进本来是盈利的，但因为股权激励三年亏损达8.86亿元，而因股权激励带来的亏损还可能持续。

此外，2020年，虽然天岳先进扣非后净利润为正，但经营活动产生的现金流量净额却由正转负，达1.22亿元。

显然，融资能解决短期问题，但现金流压力并未从根本上解决，这也是天岳先进积极谋求科创板上市的原因所在。

天岳先进坦言道，公司的在研项目和未来的研发计划都需要大量资金的支持，若公司盈利状况不佳导致现金流量不充裕，公司的研发进程可能受到影响甚至停滞，无法完成产品迭代，严重影响公司的业务拓展。

入局者前赴后继，行业盈利难题何解？

盈利难、自身造血能力弱一直是摆在碳化硅衬底行业的难题。

以行业龙头科锐为例，其成立于1987年，并于1993年在美国纳斯达克上市，是碳化硅领域实至名归的领头者，但在产品供不应求的同时，业绩亏损却十分严重，2018年至2020年间共计亏损8.46亿美元。

国内同行天科合达同样面临着这一困境，其一直聚焦的碳化硅晶片产品毛利率非常低，反而是与“科创”属性无关的宝石晶体业务带来了不错的业绩，贡献了主要的利润。由于自身造血能力弱，天科合达在终止科创板上市审核后，再次踏上了融资之路。

天岳先进方面，从借贷、融资到IPO上市，无不是为解决公司的资金链困局。尽管随着碳化硅衬底产品销量持续快速增长，其业绩也大幅上升，在剔除非经常性损益因素影响后，天岳先进2019年和2020年已实现盈利。

然而，4.25亿的营收和2268.78万元净利润，显然不能满足投资者对估值超100亿元的天岳先进的期待，更不能满足公司在研发和生产方面的高投入，甚至连股权激励也不能覆盖。

天岳先进也表示，由于碳化硅材料的持续研发需要大量投入，未来一段时间，公司将可能持续亏损。

值得一提的是，业内普遍看好碳化硅产业的前景，认为企业盈利困难的将在不久的将来得以改善，国内针对该产业的政策也纷纷落地，包括露笑科技、天通股份、东尼电子等上市公司以及山西烁科新材料有限公司、河北同光晶体有限公司、广州南砂晶圆半导体技术有限公司、在内的数十家企业纷纷进入碳化硅衬底材料领域，竞争对手不断增多。

根据 Yole 数据显示，2020年全球导电型碳化硅衬底市场规模为 2.76 亿美元，半绝缘型碳化硅衬底市场规模为 1.82 亿美元，整体市场规模合计为4.58亿美元（约合29.22亿人民币）。

从上述数据来看，碳化硅衬底行业整体市场规模并不大，虽然市场增长快速，但入局者众多，后续市场竞争情况可想而知，当投资热潮退去，如何解决盈利难的问题，提升自身造血能力又将成为摆在所有企业面前的一道难关。

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