家电行业研究：家电的主线与第二曲线

　　家电行业收入增长的驱动力和变化：人口数量/结构从宏观上决定了家电行业的空间上限；家电行业规模增长受销量和价格驱动。按照驱动因素的长短 周期属性来拆分，短期影响因素包括地产刺激政策（15-18年棚改政策）、消费刺激政策（09-12年家电三大政策）；中长期维度的影响因素有家电技 术更新，人口数量/结构变化，城镇化率变化，购买力变化。

　　家电主线投资逻辑一：家电企业出海。在国内市场已经逐步成熟后，中国家电企业全球自主品牌市场份额提升将是未来龙头企业增长的长期空间，其 凭借完善的供应链、先进的生产技术及快速迭代产品的能力，有望逐渐打开海外市场。据欧睿国际，中国家电全球制造份额已超40%，而自主品牌 （含收购）份额不足20%，在欧美成熟市场及新兴市场增长空间均较大。

　　家电主线投资逻辑二：新兴家电品类。从长期维度看，经济长期发展的动能将催化新兴家电品类规模扩大；短期维度看，新兴家电品类的发展往往呈 现非线性，技术升级、性价比提升带来的产品周期将催化新兴家电品类发展。

　　人口数量/结构从宏观上决定了家电行业的空间上限。 例如：2019年，中国的一人户家庭从2015年的5392万户（占比13.1% ）增长至8610万户（占比18.5%）；2020年全国4.9亿个家庭户中，一 人户家庭数超1.25亿个，占比进一步升至25%。基于一人户也有配置各 类家电的需求，该比例的上升有望成为提升家电需求的基础。

　　家电行业规模增长受销量和价格驱动 。行业需求量可按照需求类型分为新增需求与更新需求。其中，新增需求 可拆分为新增住房带来的需求、原有住房中随着生活水平提升而带来的 新增配置（例如买第二/三台空调），两者均会带来保有量的提升。 家电需求与均价的影响因素：更新需求&家电产品均价提升受到居民购 买力变化和技术更新驱动；新增需求在一定程度上受购买力变化影响， 特别是小家电产品。

　　从历史上看，08年以来家用电器板块经历了四轮较为明显的上升周期，第一轮反馈的是产业政策刺激带来的保有量大幅上涨，后三轮上涨与地产 及宽信用后，家电市场需求企稳回升有关。回顾21年以来家电行业股价持续承压的因素，除了大宗品持续上涨，21年7月之后国内商品房销售的持 续负增长对行业亦形成较强的估值压力。

　　我们认为，08年以来公司业绩高增是最核心的股票投资逻辑，其来源可能为：1）中长期高景气度延续；2）针对利润端抑制因素的短 期修复。家电板块个股按照涨跌幅分入五组，同时计算当年每组标的中的业绩增长中位数作为观察。从下表中可以发现，08年以来当 年涨幅最高的个股小组，基本上同时也是当年业绩增长最好的个股小组（14-15年小票极端行情，19年格力混改对估值提升较多）。 21年在整体行业受需求和成本困扰之下，中小市值标的取代大市值标的领涨，背后除了类似集成灶、清洁等高增赛道个股，也不乏开 发家电外第二曲线的标的。

　　我们认为，在国内市场已经逐步成熟后，中国家电企业全球自主品牌市场份额提升将是未来龙头企业增长的长期空间。中国家电企业凭借完善的 供应链、先进的生产技术及快速迭代产品的能力，有望逐渐打开海外市场。根据欧睿数据，2021年中国家电全球制造份额已达40%以上，而自 主品牌（含收购）份额不足20%，在欧美成熟市场及新兴市场份额提升空间均很大。 中国家电企业有望通过出海并购进一步拓展海外市场。中国家电企业在欧美等成熟市场的品牌力及渠道力较弱，除了在海外投入大量资金推广自 有品牌外，中国家电企业也可选择直接收购当地的成熟品牌，借助海外品牌更快速建立销售渠道及打开海外市场。

　　基于欧睿中国、日本小家电人均消 费支出及中日对应的人均GDP分析， 未来中国小家电市场中，清洁类、 个人护理类小家电将取得长期超越 中枢增速的发展。从过去10年数据来看，我国厨房小 家电支出占当期人均GDP比重在逐 年下降，反馈出以锅煲类、豆料榨 类为代表的必选类小家电保有量已 高企，可支配收入上升不再对此类 产品有超额催化。

　　在海外企业积极加快业务转型、加速产品出海的同时，近年来国内家电企业也呈现出多元化发展态势，已具备产业发展土壤、行业竞争优势的企业纷纷通过扩充 新业务、布局新赛道，寻找企业第二增长曲线。通过梳理我们发现，一大批国内家电龙头在追求基业长青的同时，相继加码光伏、汽车零部件、热管理、智能制 造等领域。我们认为，供应链的补充与新赛道的布局，本质上是家电企业制造能力的跨领域输出，新赛道一方面将满足家电企业多元化的发展需求，另一方面将 有助于企业摆脱产业生命周期的约束，带来新的业绩增长点，在主业稳健之外，新业务普遍发展空间较大。

　　传统燃油汽车热管理包含空调系统及发动机系统的热管理，目的为确保整车各 项零部件处于合适的温度，保障车辆发挥出最佳驾驶性能。由于没有传统燃油 车发动机的废热加持，电动车空调系统只能依托直接消耗电池电能实现续航， 这导致了电动车在寒冷天气的续航里程大幅度缩水。叠加消费者逐步提升对乘 车舒适度以及节能降费要求，替代发动机、减少续航焦虑的热管理主机系统需 求日渐高涨。

　　汽车零部件行业为汽车整车制造业提供相应的零部件产品，是汽车工业发展的基础，是汽 车产业链的重要组成部分。汽车一般由发动机、底盘、车身和电气设备四部分组成，汽零 各细分产品由此衍生而来，按零部件性质分，可分为发动机、传动系统、转向系统、制动 系统、行驶系统、车身附件以及电子电器。

　　20Q3起原材料价格持续走高带来家电成本高企。家电产品 的直接原材料中，空调、冰箱主要由铜、注塑件和不锈钢组 成；洗衣机主要由不锈钢和ABS组成；小家电主要由塑料、 五金制品和玻璃组成；板材、五金为集成灶制造过程中主要 大宗原材料；民用电工成本中大宗原材料占比超五成。从本 宗原材料价格上行对成本的影响情况来看，其影响幅度 基本大幅度超越上一轮17年时的影响。

　　美国贸易代表办公室于3月宣布豁免部分中国商品加征25%比例关税，该规定适用于2021年10月12日至2022年12月31日之间进口自中国的商品，名 单中包含部分家电品类。1）从目前整体的家电关税征收比例看，大家电及黑电视听设备品类受加征关税影响较大，小家电受影响较小，其中扫地机器 人等清洁电器品类由于豁免延长而受影响有限；2）从公司层面看，科沃斯及石头有望充分享受关税豁免福利，小家电方面新宝及莱克等出口业务为主 的公司有望从中受益，而大家电中海尔由于北美业务在当地工厂生产，受其影响亦相对较小。