重大冲击下的经济金融系统周期与稳定

重大冲击下的经济金融系统周期与稳定股吧600201 纪飞峰 近日数据显示，美国第二季度GDP按年率计算暴跌33%，其进入衰退的可能性越来越大。而今年3月，美国金融市场已发生过重大动荡，先是美股10天熔断四次，市值蒸发近100万亿元人民币，随后WTI

纪飞峰

近日数据显示，美国第二季度GDP按年率计算暴跌33%，其进入衰退的可能性越来越大。而今年3月，美国金融市场已发生过重大动荡，先是美股10天熔断四次，市值蒸发近100万亿元人民币，随后WTI原油期货合约也出现-38美元/桶，在美联储无限“放水”下强行暂时稳住。纵观美国40年来的经济，基本上每10年左右出现一次较明显的金融动荡、经济失稳现象。年初大规模暴发的疫情席卷全球，各国采取各种措施尽力维持金融稳定，并希望尽快恢复经济。然而，由于对经济、金融的周期与稳定性的不同看法，各界对于采取什么样的措施一直存有争议，例如，之前关于“赤字货币化”的争论引发普遍关注。那么为什么美国经济金融有明显周期性？经济金融体系为什么会出现失稳？面对新冠肺炎疫情这样重大的冲击，经济金融体系应如何应对？

一、债务本质是资源配置工具，以它为基础构建的金融体系与经济体融合为反馈控制系统

债务本质上是一种资源配置工具。通过债务工具，债权方将所拥有的资源暂借给债务方用于消费、生产或投资。因此，一方的负债对应的是另一方的资产。各国央行所有负债（货币）对应本国所有资产，而社会中各主体同时会互相借债。金融机构是债务的中介，同时为了提高债务流动性，追求更高收益等，还构建出更复杂的金融衍生品和各类金融交易市场。最终，债务使得债权方、债务方、监管机构、金融机构等建立起一个综合的结构（即金融体系），就像各种部件通过装配组成一部机器，机器的基础部件是债务，功能是进行金融资源配置，促进生产、消费和投资，推动经济发展。这部机器（即金融体系）和经济体又构建了一个反馈控制系统（见图）。该反馈系统的控制输入量是经济指标（如期望的GDP增长率、失业率等），而输出指标则是实际的GDP增长率、失业率等指标以及CPI、PPI等监测指标。

二、金融体系与经济体融合构成的系统符合反馈控制理论，可运用该理论设计调控策略

以债务为基础构成的经济金融反馈控制系统（见图）是经典的反馈控制系统。其中生产者、消费者和金融机构等组成了经济体，而经济体是该反馈控制系统的被控对象。在经济体中，金融机构根据金融监管政策和市场形势开展中微观金融业务，生产者和消费者（包括投资者）根据经济和市场形势利用资金进行生产和消费或投资。宏观货币调控环节起到类似于控制器（校正环节）的作用，其主要作用是维持反馈控制系统的稳定，尽力使经济体输出达到输入要求。指标监测环节主要是将经济体的各项经济金融指标进行统计和加工，并与输入指标进行比较。宏观货币调控、经济体和监测环节构成了反馈回路。另外，经济体不可避免地会受到干扰或冲击，需要对干扰或冲击的影响进行补偿，可通过由测算和补偿环节构成的前馈回路进行调整。

三、经济、金融系统失稳的本质原因——债务成本与经济增速的长期失衡

达里奥在《货币、信贷和债务是怎么改变世界的？》一文中认为经济、金融失稳主要是货币超发贬值导致。从长期观察角度来说这是正确的。但如果货币一直紧缩依然也会导致经济、金融失稳。本质上，经济金融失稳是两者相互作用的失衡状态。即：债务成本长期低于经济增速（过度宽松）或债务成本长期超过经济增速（过度紧缩）引发市场价格信号失真，导致市场调节作用失效，从而出现资产金融泡沫并破灭（金融危机），甚至严重扭曲资源配置导致生产与消费失衡（经济危机）。而每一次金融危机都是一次较大规模的金融资源配置的调整（债务重组，表现为大规模的金融资产重组），每一次经济危机都是一次经济资源配置的调整（生产资源重组，表现为大量的实体企业重组）。

借贷双方大多是通过价格信号来作为判断基础。但是价格除了由生产与消费决定外还受到货币价格（债务成本）的影响。特别是在金融属性较强的股票、期货等市场，价格中货币因素占比较高，往往会出现投资者预期货币会贬值，而不考虑价格信号失真和债务成本，不断加大投资，使得价格信号反映出强烈上涨趋势。等一旦发现不是真实合理价格时，则泡沫快速破灭，引发危机。如果债务成本长期高于经济增速（过度紧缩），使得生产者投资意愿下降，消费者增加储蓄而不愿消费，则导致商品价格下跌，甚至低于其真实的市场价格，则导致严重的通货紧缩，生产力被破坏，同样也引发经济危机。

四、美国为何有明显的金融、经济周期性？——结构不变，周期不变

根据系统控制理论，反馈系统失稳的原因，一是结构上存在不稳定极点，如果输入信号与不稳定频率相同则出现振荡失稳。二是虽然结构稳定，但稳定裕量较小，受干扰时，系统也会失稳。美国每10年出现一次经济金融失稳现象，近40年来美国经济结构变化不大。出现这样的情况，一是美国经济体本身在结构上就存在该周期（频率）下的不稳定点。这一不稳定结构可能主要是由房地产金融、能源金融或科技金融等金融属性强、规模大的领域所形成，或由多种因素作用共同形成的。二是美联储的宏观货币政策未能通过有效的调控措施或改革措施来消除（校正）反馈系统的不稳定周期，即作为校正环节的宏观货币政策调节未能完全发挥作用。三是美国的宏观经济指标（GDP增速、失业率等）作为该反馈系统的输入指标通常是阶段性离散型指标，因此可能存在与系统发生不稳定共振的周期成分。即美国经济体结构不变，其经济金融周期也不变。

五、短期冲击可通过金融调控来补偿，长期则应调整经济发展目标

经济体运行时会受到各种外部干扰或冲击。如一些自然灾害等，这种干扰或冲击是短期或较轻的。根据控制理论，可通过测算冲击的影响，并通过前馈环路进行调节和对冲，使经济体尽快恢复原有运行状态。但是对于一些严重冲击，如新冠肺炎疫情，由于程度重、范围广、时间长，对经济体生产、消费都产生严重影响，外部环境也有较大变化。经济体中的生产者和消费者都在改变原有模式以应对未来不确定的形势，比如生产端压缩投资，消费端减少花费，这将导致经济体结构模型发生较大变化。如依然坚持原先经济发展目标，无异于刻舟求剑，而一味刺激将会导致系统失稳。中央审时度势，宣布不设今年经济增速具体目标，这是非常科学、客观的。

六、如何避免和应对经济、金融的失稳现象

经济金融失稳既有可能是经济体内部存在不稳定点，也有可能是调控出错而引发，还有可能是外部强冲击造成。可以根据系统控制理论来设计应对策略。

（一）严格限制企业炒住房，消除经济体内部不稳定点

要避免经济、金融失稳，最重要的是要消除经济体自身的不稳定点。而经济体内部的不稳定点主要来自于房地产等规模大、杠杆高、金融属性强的领域。特别是高杠杆叠加复杂嵌套极易导致经济体模型中出现不稳定点，一旦受到扰动，则系统将出现周期性共振失稳现象。对我国来说，债务融资规模最大、杠杆最高的则是房地产领域。得益于中央的“房住不炒”定位，通过限售、限贷，我国居民炒房受到限制，但企业却可以不受限制地购买住宅。据媒体报道，仅上市公司持有的房产价值超过万亿元，我国企业的负债率更是全球领先，高达160%，其中企业购买住宅是其中一个重要因素。疫情以来，中央积极部署财政、金融支持实体经济，然而在没有房产税约束，企业购买住宅不受限的情况下，出现了“上市公司炒房”“经营贷炒房”“高端豪宅秒光”等乱象，这为我国经济、金融稳定带来了较高风险。因此，在房产税落地前，在限制居民炒房的同时，也要严格限制企业炒住房，才能防止金融失稳。

（二）宏观调控采取逆周期调节，应对重大冲击可短期刺激，长期需恢复至常态

宏观货币调控要注重价格信号的反馈，短期要看CPI、PPI与利率的差额，长期要看GDP增速与长期利率的差额。这其实就是要求宏观货币调控需要采取逆周期调节。在采取逆周期调节的同时，当经济体突然遭到短时重大冲击时，其生产力并没有遭到大的破坏，经济体结构未发生实质性变化，只需要短时间内通过果断的货币宽松政策“输血”，使得企业渡过难关，生产力可以恢复到之前状态。但是如果外部冲击持续不退，经济体自身不得不进行自我调整来适应新的形势，则经济体模型发生变化，仅通过大规模货币宽松“输血”也无法使经济体的生产力恢复到之前水平。

（三）减少嵌套，降低债务融资，发展直接融资和股权融资优化金融系统结构

从系统理论的角度出发，要让系统的稳定性、可靠性更高，则应该尽量减少、简化系统的各环节。同样，在金融体系中，如果信贷资金能尽量简化、直接地到达实体经济使用者手中，而不是层层包装、嵌套后再到实体经济。一方面债务关系清晰透明、成本降低；另一方面，中间环节减少，系统稳定性提高。因此，我国应该大力鼓励直接融资。

由于债务融资是具有追索权的融资工具，借贷双方是债权关系，一旦贷方经营失败或经济不景气，则容易引发连锁反应。而股权融资双方则是企业共同投资人、风险共担者、利益共享者。因此股权融资双方是合资、合伙、合作的关系，而不是债权关系。大力发展股权融资可以减少整体债务杠杆率，提高资金配置效率和经济、金融系统的稳定性。

（四）持续推进改革，通过加大开放、发展数字经济、推动乡村振兴等措施优化经济结构

提高系统的稳定性和经济体的增长速度，最根本是优化经济体结构，使得经济体潜在增长率提高，并通过金融的作用使得经济体达到最优状态。而经济体的结构优化最根本的是不断推进改革，激励人的主观能动性，盘活并优化各类资源、资产的配置，使各类生产要素最大化地发挥作用。

我国自改革开放以来，形成了坚持改革的执政理念。根据生产力的发展水平变化，通过改革不断地调整生产关系以适应生产力的要求。这是我国制度的核心优势之一，也是改革开放40多年来，我国经济快速发展的重要因素之一。从发挥人的主观积极性和盘活并优化资产两个角度出发。当前我国正在积极推进国有企业混改（激发主观积极性）、乡村振兴（盘活农村资产）、数字经济（发挥数据生产要素作用）、对外开放（推动资源全球配置）等一系列改革和优化。金融作为服务经济的工具，也要自我改革创新，在保持自身系统稳定的同时，积极适应新形势和新需求。

（作者系莫干山研究院特约研究员、博士、高级经济师）