【首席观察】做时间的朋友中国经济如何未雨绸缪

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欧阳晓红

一

忽然有天，你会发现疫情之下，国际资本市场愈发同频共振，“全球化”更为显性。

美国道指、A股上证指数均收涨0.52%，前者报33153.21,后者报3484.39;创业板指与纳指则分别报收2852.23(+1.31%)、13480.11(+1.76%)；欧洲股指亦几乎普涨；这是4月2日（周五），即中国清明节、西方复活节假期前的最后一个交易日之市场表现。

“若疫苗最终击退疫情，市场或将出现动荡。”4月1日，富兰克林邓普顿旗下专家投资经理、布兰迪全球投资管理（Brandywine Global）全球宏观研究部董事Francis A. Scotland称。在其看来，2月债市下跌引发的市场动荡或许只是今年后市发展的前奏。若疫苗最终能战胜疫情，美国经济开始重拾动力，资本市场有可能出现真正的动荡。

3月31日，美国公布规模达2.25万亿美元、为期八年的基建投资计划，将推动电动汽车、清洁能源发展。据FXTM富拓首席中文分析师杨傲正观察，当日美股科技股的升幅领前，纳指升1.5%，标普500也再次刷新历史新高，道指明显回调。而与3月不一样的是，美债收益率也同步上扬，升至1.74%，而早前最受美债收益率上涨影响的资产如纳指和黄金都出现了明显的上涨，反映美债收益率对市场的影响力开始消退。

那么，向左还是向右？无论市场个体还是不同经济体，如何发现时间价值，做时间的朋友？这也许不只是投资的问题……

再来看，道富环球市场4月1日公布的2021年3月份《道富投资者信心指数》：93.9点！该指数由2月份经修订后的91.9点上升2.0点至93.9点。这一上升主要源于欧洲地区和北美地区指数的双升，欧洲升12.6点至90.7点，北美则升1.1点至94.4点。但本月亚洲地区指数出现下降，降4.9点至93.2点。

“投资者信心在2021年第一季度面临新的挑战，尤其是债券收益率上升背后究竟是仅反映再通胀交易抑或是对市场构成了威胁。在经历了连续两个月的大幅下跌后，3月份投资者信心以欧洲领导下企稳并温和上升。尽管该指数的总体水平仍表明，投资者应保持对风险资产的警惕，但信心的温和改善表明，至少目前投资者正在学着接受较高的债券收益率水平。”道富环球市场全球宏观策略主管Michael Metcalfe评论称。

不久前中国证监会席易会满表示，部分学者、分析师关注外部因素远远超过国内因素，对美债收益率的关注超过LPR、Shibor和中国国债收益率等；其称，对此不作评价，但对照新发展格局，建议大家做些思考。而有关美债收益率的辩论仍不休不止。

“当前美国财政部和美联储面临‘美债增发与增发初衷的悖论。’”中欧国际工商学院教授盛松成称，悖论引发五个趋势：美国通胀将继续上行；美联储将加大对美债的购买，以控制收益率上行的速度；美国市场利率中枢将波动上行；美元将进一步贬值；美国将加大向全球输出通胀；随着全球经济的复苏，消费需求和投资需求将进一步带动大宗商品价格走高。

“这些因素与危机之间的关系是不确定的，甚至可能造成对实体经济的供给冲击，使经济复苏转变为经济滞涨。”盛松成认为。

就在国新办4月1日召开的新闻发布会上，央行货币政策司司长孙国峰表示，近期美债收益率出现上行，推动美元升值，美元指数上涨，受此影响，部分新兴经济体债务偿付和再融资风险上升，货币贬值压力加大，金融市场出现一定波动。

“我国一直坚持正常货币政策，人民币汇率双向浮动成为常态。因此无论是去年美联储推出大规模货币刺激措施，还是未来美联储调整货币政策，对中国金融市场的影响都是比较小的。”孙国峰称。

而细心的市场人士亦发现，近期的央行资产负债表有所异动。2021年2月央行资产负债表公布，其下的“国外资产：其他项”增长约1020亿。作为一个日常波动极小的科目，该变动引起了市场关注。

异动背后可能的原因是什么？据华创证券首席宏观分析师张瑜分析，最大的答案是银行以其他形式向央行缴纳的美元导致了这1020亿人民币的异动，一种可能是央行与银行进行了货币互换。无论形式是什么，从结果上看，央行在资产端增加1020亿人民币资产的同时，必然在负债端增加了1020亿人民币供应，注入了人民币流动性。

那么，央行此次操作的意图何在？是出于流动性宽松的目的，还是基于稳定汇率的目的？“自2020年来至今，银行结售汇顺差累计2275亿美元，而其中商业银行资产负债表下的‘国外资产’就增长了1179亿美元。可见有大量结售汇顺差被留在了商业银行。”张瑜认为。

她分析，更有可能的答案是央行在做一些特殊目的操作，可能的一种逻辑是将去年人民币升值压力较大下的一些积压结汇换了方式收回表中，这样可以避免引起外汇占款科目异动从而带来人民币升值预期的发酵。

对此，市场有观点称， “央行允许银行用外汇去交了人民币的降准，等于帮银行省出一笔人民币，认为这是央行在做隐性降准”等等；也有观点称“降准，会让市场资金更多，并非好事”、“经济复苏的情况下无需降准”。

有资深市场人士理解：现在提及央行货币政策独立性……而与之相关的预期管理应与公开市场操作或降息降准、再贴现政策等并列，均可视为央行的三大货币政策工具。

如此，包括中国GDP目标6%的设定等，中国经济正未雨绸缪么？如果按照张瑜的“央行旨在做一些特殊目的操作”之说法，或许，不管从宏观还是中观、微观角度看，复杂国际局势下，金融防线都得筑牢。

而“未雨绸缪”的另一面或许亦涵盖“经济韧性”。

就此，在3月19日由中国出版集团|中译出版社与波士顿咨询公司联合主办的“构建高韧性社会 实现高质量发展高层论坛暨《高韧性社会》新书发布会”上，第十三届全国政协委员、中国国际经济交流中心副理事长、货币政策委员会委员王一鸣表示，要将高韧性社会与高质量发展结合在一起。2020年以来，中国经济面临着来自新冠疫情、全球经济的衰退以及美国的遏制三方面的冲击，尽管疫苗的接种已经在进行，全球经济也有复苏回暖的迹象，但来自外部和内部的不可预知的风险仍然存在且严峻。

他提出，增强韧性的关键在于：加强科技的自立自强；提高产业链和供应链的自主可控能力；有效切实防范金融风险，加强金融基础设施建设；持续完善社会治理，继续推进基本养老保险的全国统筹；保障能源资源安全；加强风险能力管理建设，提高国家治理能力；推进更高水平的开放，构建与国际通行规则相衔接的制度体系和监管模式。通过这七个方面的努力，提高对风险的预警能力，强化建设国家韧性，实现高质量发展。

“要切实防范金融风险。我们需要加强金融基础设施建设，夯实并完善危机的应对机制，构建宏观审慎、微观审慎和货币政策相互协调的金融监管体系。”王一鸣如是说。

二

“紧”还是“松”？此时，市场神经分外敏感……

其实，无论是中国央行还是美国央行，此关键时间点做好预期管理都非常难，正如市场戏言美联储主席的预期管理失败了。“这种环境中的预期管理这么难，我觉得央行如果再用些非常神秘的动作去增加市场猜测，反向做投放的话，可能不太符合常理。”上述资深市场人士认为。

“至少目前阶段还没宽松的必要。如果说一个可预见的时间段，至少8月份以前都不会有宽松措施。”一位私募基金管理人说，他分析：6%的GDP增速，本身就是一种收缩；宏观经济收缩，货币需求量也会减少；其次，经济复苏期，风险点减少，没有宽松的理由与必要性；再者，宏观政策多次强调“货币供应和社融与名义经济增长相匹配”，该表述也是“收”的意味更深。

“收益率上涨速度才是关键。”Francis A. Scotland认为，其逻辑是，市场基本达成共识，2月出现导致市场动荡的原因是在于美国国债遭抛售的速度，而非方向。随着经济重启，均衡收益率和利率应会上升。中国10年期国债收益率在2020年9月已重返疫前水平，这是由于只有中国能够执行严格的社会隔离政策，以及时控制了疫情，令国内经济迅速复苏。美国方面，10年期国债收益率最终在上月重返疫前水平，而实际GDP也大致回到2019年高位。

包括看好后市的观点认为，只要收益率呈逐步上涨的趋势，或者至少与经济恢复的步伐一致，那么随着名义GDP的回升，资金应该会由大盘成长股等长存续期资产，轮换至深层价值周期股以及小盘股。但如果利率因某些原因而加快上升，那么市场或会出现波动。例如2月底，债市引发的动荡足以在短期内拖累整体大市走低，而并不局限在大盘成长股。

Francis A. Scotland分析，如果美元没有出现大幅走弱的情况，那么，长期通胀预期及债券收益率将暂时不会上升。在其看来，市场对美元的需求来自私人范畴。美元利率相比其他国家货币仍然具有吸引力，这促使外国资本流入美元。然而，美元的最大需求是来自美国本土资本。货币流通速度的明显下跌、银行存款急升，加上家庭储蓄大幅增加，均反映了市场对美元资金的需求大增。

“市场对美元资金的强大需求是否会被释放，是判断下一轮美国债市下跌何时发生和美元是否以及何时下跌的关键。”Francis A. Scotland称。

据杨傲正分析，进入4月份，市场一直关注的通胀数据将会陆续出台。究竟‘通货再膨胀’的预期是否成真，相信在今个月内会有所揭晓，万一通胀不及市场预期般高，当前的市况将被逆转。因此，“美元、黄金、美债收益率和纳指的昨天的反应或反映市场的资金流或会出现‘卖事实’的情况，值得投资者注视。”

景顺亚太区（日本除外）全球市场策略师赵耀庭认为，美国债券收益率及通胀率将继续上升。有两个主要原因：加快推广疫苗 – 逾16%的美国人已完成接种；1.9万亿美元的财政刺激举措将持续推动经济复苏。

“ 收益率上升是由于经济改善，而不是潜在的金融环境收紧。”赵耀庭称， 最重要的是，在美联储及其他主要央行的宽松货币政策支持下，宏观环境继续利好美国和亚洲新兴市场的风险资产。此外，北亚出口导向型经济体将延续出色表现，中国、韩国、日本的商品出口额占美国总进口额的28%左右。这些出口导向型经济体应该可以继续受惠于美国消费的反弹。继续从增长股向周期股及价值股转变。

不过，主要风险则在于：欧盟方面，疫苗推广速度远低于预期，再加上新病毒株的出现，导致部分国家重新实施封锁措施。此外，在除亚洲以外的新兴市场，近期美国债券收益率上升可能导致金融环境收紧，尤其是对那些有双赤字的国家而言。

具体投资来看，赵耀庭建议：投资者继续增持美国及亚太地区股票，以此受惠于强劲的企业盈利；收益率上升将继续推动市场从增长股转换至能源、材料及金融等周期股及价值股；对于担心近期通胀上升的投资者而言，将现金分散至对冲通胀的资产，例如通胀保值债券、大宗商品及房地产等，不失为一个明智之举。

一位资深市场人士则预判，2月初美元指数反弹到93.5，本周最高93.439。三月初从93.5提高到95；不过他认为，此次反弹之后，美元指数长期趋势会跌至超10年的低点；若是，届时美元指数趋势性大跌带来的冲击以及逼迫人民币升值的负面影响如何？无论明、暗方式都需要做好预案。比如，如果人民币升破6、甚至到5.5，出口会怎样？“不妨多买黄金，1400—1500美元低点后，明后年或冲高至3500—4000美元。”他建议。

那么，最新趋势如何？依据先锋领航发布的2021年4月市场及经济前景展望，其概要诸如：中国经济体现弹性，今年6%的增长目标使得中国能够专注于增长质量；美国疫苗接种速度可观，下半年经济活动有望显著恢复。此外，中国政府可能会重新调整货币和财政政策，以控制债务与国内生产总值比率的增加和防范金融泡沫出现；预计美联储短期内不会加息，在货币政策方面将持续观望。

“紧”或“松”，进退之间，有形之手如何“拿捏”？中国经济的韧性毋庸置疑，而想做时间朋友的资本与市场仍在猜测。