黄生：上市公司治理不能系于独董一身，更需要体系思维

黄生：上市公司治理不能系于独董一身，更需要体系思维错的人 萧亚轩 姜鑫 康美案的连锁反应仍在继续，离职的独董们成为了市场关注的焦点。一时间，在中国资本市场借鉴推行20年之久，在公司治理以及中小投资者保护上被寄予厚望的独立董事制度再次

姜鑫 康美案的连锁反应仍在继续，离职的独董们成为了市场关注的焦点。一时间，在中国资本市场借鉴推行20年之久，在公司治理以及中小投资者保护上被寄予厚望的独立董事制度再次引发争议和争论。

在注册制改革正推向全市场之际，该如何重新审视正值二十岁的独董制度？

带着这样的疑问，联系了在公司治理研究上深耕多年的中欧国际工商学院金融学副教授黄生，并对其进行了专访。在黄生看来，康美案呈现了独董制度目前面临的问题，也提供了探讨独董制度迭代的契机，但在争议面前，首先需要对独董制度有效性不足的原因进行更全面的分析和讨论。他也强调，独董制本来也不是万能的，在上市公司治理中，独立董事只是内部治理的手段之一；建立良好的市场秩序，提升上市公司质量，还需要发挥外部治理的作用。

【对话】

：如何看待康美案后市场对于独董以及独立董事制度的讨论？独立董事制度发展二十年来发挥了怎样的作用？

黄生：关于独立董事制度的讨论并不是第一次了，但康美药业案引起了社会各界的高度关注，其实也是一次难得的契机——是时候探讨独立董事制度设计的迭代了。

独立董事制度肯定是必要的，它在一定程度上起到了把关作用，就好比一把锁不一定能防住小偷，但由于它的存在和震慑，撬锁就成了违法行为。如果没有监督机制，企业治理中与决策环节中可能会发生更肆无忌惮的行为。而且独董本身并没有给企业带来太高的成本。

除了监督作用外，对于上市公司来说，优秀的独董还可以起到顾问的作用，当然这取决于公司发挥独董作用的意愿，及对如何更好地发挥他们专长的考量。不应该只强调独董的监督作用，学术上对美国上市公司的研究发现，独董在代理人问题可能更严重的价值型企业（公司业务成长性不高、但自由现金流充裕）中的监督作用很明显，而业务正在经历高成长的企业，对独董发挥顾问作用的需求及其实际效果则更突出。结合中国经济整体向上以及大量上市公司高成长性的特点，也应该思考在独董聘任和发挥独董作用过程中如何利用他们的专长，更好地发挥他们的顾问作用。

目前，独董群体的构成主要有学者、中介机构如会计师事务所、律师事务所人士，以及企业高级管理者、行业专家等。这些成员大都能在公司治理和发展中给出专业建议。

：独立董事难以发挥预期作用的原因有哪些？

黄生：理论上来说，无论是发挥监督还是顾问的作用，独立董事都需要对公司情况足够熟悉，但这相当程度上取决于公司的选择，例如公司提供信息的详细程度、呈现方式等。因为独董不是全职，他所接收到的信息绝大多数都来源于公司及其管理层，这就意味着独董和管理层之间存在着一个信息的博弈。因此落到实际上，独董不是万能的，将上市公司治理系于独董一身也不现实。

另外，监管办法要求独立董事尽忠职守，但在操作层面对尽忠职守很难具体、细化地界定，在学术上这种情况被称为“不完全合约”。当然，这不代表独立董事制度的设计完全没有改进的空间。

独立董事的激励机制也制约着独董作用的发挥。大部分上市公司的独立董事津贴数额与上市公司业绩不存在正相关的关系，这与内部董事和高管的激励机制完全不同。当下薪酬低、职责广、责任大的现状，难以完全调动独立董事的积极性。

：证监会于2001年发布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》拉开了独立董事制度的大幕，而在这之前，美国等发达市场已经有比较完善的独立董事制度，中外市场有何差异？

黄生：中美在独立董事制度出台的市场土壤和设计上区别还是比较大的。首先，独董被赋予的职责和期望在两个市场上不完全一致，这也是由两个市场不同特征决定的。

具体来说，在美国上市公司中，因为持股比例分散，拥有实际控制人地位的单一大股东很少，因此在多数公司中真正具有公司经营实际控制权的是职业管理层，这就带来了公司控制权和现金流权的分离。随之而来的是管理层以控制权谋私而给股东带来损失的代理人问题。

持股比例稍高的股东天然有监督管理层的动机，但持股比例低而且分散的中小股东，不可能去承担高昂的监督成本，也无法对管理层进行有效监督。这就产生了独立董事代表所有股东尤其是中小股东来行使监督管理层权利的需求。所以在美国，独董制度意在解决的主要是股东和管理层之间的代理人问题。

但在中国市场上，尽管大股东持股比例在下降，股权结构在分散化，但数据显示，仍有约一半左右的上市公司其第一大股东持股比例超过30%，而且很多大股东或其代理人还负责经营管理。这是中美独立董事面临的完全不同的公司治理环境。

其次是独董比例、任职期限和薪酬结构上的区别。本世纪初，美国曾发生以安然公司等为代表的几个重大财务造假丑闻，进而促使美国出台萨班斯法案（又称萨班斯·奥克斯利法案，全称为《2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》），要求每一家上市公司独董在董事会的比例应该要超过50%。这也带来了独董市场供给方面的紧张。

而且在美国绝大多数上市公司中，都没有独董任期限制，导致相当部分的独董在公司任职过长，独立性存疑。最近的数据显示，在美国上市公司中独董任期的中位数是7年。这和国内情况不同，在国内，上市公司独董的任期限制是最多两届董事会，也就是在一家公司任职不超过6年，而且目前多数上市公司的独董比例维持在1/3。

还有独董薪酬制度的不同。在国内，独董以固定现金薪酬为主，而在美国独董薪酬结构中有股权的安排（比如限制股），只要确保独董持股不超一定比例，这或许能让独董的激励机制更能与股东保持一致。

还有一个重要的区别是独董的选举环节。在中国公司中，大股东提名的独董人选一般都会获得股东大会通过。在美国，尽管独董人选由管理层推荐的情况也较多，但股东投票以及投票前的委托投票咨询机构（Proxy advisor）起到不可忽视的作用。因为股权分散，很多股东的投票决策成本相对于收益来说比较高，这产生了委托投票咨询的需求。不少机构股东会就股东大会投票事项包括独董选举，来寻求投票咨询机构的投票推荐。如果某位独立董事候选人之前履职不善、声誉不佳，委托投票咨询机构通常会推荐对他投反对票，这就可能导致候选人的落选或是通过率很低。

在美国，独董声誉的制约作用还表现在如果某家独董任职的公司出了问题，那么他后续再去其他知名公司任职的成功率会显著降低。所以对独立董事来讲，存在着一个有效的声誉市场，多数独董会爱惜自己的声誉羽毛，谨慎行使自己的独董职责。

因此，国内的独董制度改革，既要认识到两个市场的不同特征，以及相应的对独董发挥作用的需求也不同，又可以参考部分美国市场对独董的激励和制约机制，让一部分公司能请到专业和声誉并重的独董，这样高水平的独董也可以根据公司做出自己的选择，从而在国内也能够形成一个高级的独董人力资本市场，提升独立董事的整体质量。

：独董制度在最初引入中国资本市场时承载着完善公司治理结构、维护中小股东合法权益的使命，但这一使命似乎难以靠独立董事一己之力完成，该如何摆正制度位置，提升上市公司质量和治理水平？

黄生：上市公司治理的确不能系于独立董事一身，更需要的是体系思维。提升上市公司质量，外部治理同样重要。

新《证券法》落地后推出的特别代表人诉讼制度，就是一种有效的外部治理手段，这在康美案中已然显现，未来应该还有进一步发挥的空间。但也需要注意特别代表人的垄断问题，也就是应有更广泛的市场主体发起集体诉讼的可能性和实践。

再比如建立完善的卖空机制、做空市场。做空者在看到上市公司问题后，需要向现有持股股东借股票而卖出，但作为做空市场上的股票供应方的长期持有机构还不多，造成做空成本高企，这就致使目前市场发展个股做空机制还比较难。但卖空机制也是一种有效的外部治理机制，因为做空带来的股价下跌对造假者会造成直接的压力。

此外，外部股东（特别是机构）通过公开发声或与管理层沟通，积极行使股东权利、维护自己股东权益的“股东积极主义”实践，乃至通过非友好收购争夺公司控制权这样的“野蛮人敲门”等行动，都能对公司行为形成制约和产生震慑作用。尽管实践中这些在A股市场发挥的作用还比较有限，但我们已经看到它们正在发生，未来的影响力可期。

：一直以来，监管机构都致力于建设健康的市场环境，提升上市公司质量，近些年来，在公司治理方面是否有感受到明显的进步？

黄生：上市公司质量一直都在提升，如果是讲到节点的话，我的观察是在注册制推行以来，特别是新《证券法》和刑法修正案通过之后，监管力度上了一个大台阶，公司治理也更加规范了。过去违法违规低成本的局面得到了根本改观，这两部法律落地和修正后，形成了民事、刑事以及行政三位一体的监管框架。而康美案则将法律条文落地实践，起到了很好的震慑作用。另外，注册制推出后，以信息披露为核心的事后监管日趋严格，可以看到交易所给出的问询函等都在慢慢起作用，市场生态正在改变。

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