如何追偿：双向可诉时代的证券官司 | 格物致知

如何追偿：双向可诉时代的证券官司 | 格物致知黄怒波简历 缪因知/文 1月21日，最高法院发布了《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称22解释），取代了2003年颁布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件

缪因知/文 1月21日，最高法院发布了《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称22解释），取代了2003年颁布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称03解释）。当可诉的虚假陈述行为范围扩展为“双向”，起诉方式增加“自助”后，该如何合理追究赔偿责任？

自助起诉时代：民事法庭不应轻易单独认定虚假陈述

22解释取消了实施近20年的前置程序要求。原告投资者可以直接到法院起诉虚假陈述行为，而无需以相关行政处罚或刑事判决已经作出为前提。这一变动在形式上让民事原告有了更完整的诉权，即可以“想告就告”，但这并不意味着民事诉讼手段成为打击虚假陈述的利器。相反，无凭据的轻率诉讼的负面风险值得注意。

虚假陈述的基本特点是“名实不符”。证券发行人根据法定程序正式、严肃地披露了文件，承诺对文件的真实、准确、完整性负责，甚至还会加上会计师、律师等中介机构专业人士的背书。若发行人自己不承认有错，投资者凭什么去质疑披露文件不实？

在以往的实践中，证监部门坐拥丰富的专业人员力量、相当充分的调查权限，可以对案涉公司和人员的账户、资产等进行全面盘点，尚且往往要经年累月才能得出结论。民事原告和民事法院又如何能办到？

所以，尽管形式上废除了前置程序，但无论是为了降低办案成本，还是减少办案错误，法院都应当在实质上继续尊重行政执法的进程和结论。

1月21日最高法院和证监会联合颁布了法院和监管部门如何在虚假陈述案件中协同作用的通知，规定为了查明事实，法院可以向证监部门调查收集有关证据。

但显然，证监部门即便对相关行为已经立案，也只能在证据初步清楚、成形时才能移交，不是法院来问，就有什么都一股脑交给法院。换言之，法院必须等待、尊重证监部门的办案流程。

如果证监部门尚未立案，也不能因为原告提起诉讼，就配合天南海北的法院对被告立案、好收集证据。证券执法立案是非常严重严肃的步骤。

一方面，发行人被立案，依法需要公告，往往导致股价大幅下跌。故22解释规定：除当事人有相反证据足以反驳外，监管部门以涉嫌披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日，应当认定为虚假陈述赔偿案件的揭露日。这个时日直接关系到投资者是否具有索赔资格。

另一方面，证监部门的立案如果扩大到为该发行人服务的中介机构，该中介所有在办的行政许可业务如首次发行申请均会被中止，非同小可。比如1月26日业界领先的金杜律师事务所、信永中和会计师事务所、中德证券及其60多个首发客户就遭遇了这等窘境。

尽管上述《通知》规定：法院经审查，认证监部门对涉诉虚假陈述的立案调查不影响民事案件审理的，应当继续审理，但实际上如前所述，法院自顾自审理的话，其实基本上证明不了什么问题。在制度推行初期，法官若漫无目的地推行证据开示制度，如要求被告提供大量非公开信息给原告，既可能与我国《公司法》对股份公司股东的查询权限制相悖，也会给自身带来负担，或是可能导致被告迫于信息提供要求带来的高成本、以及商业秘密被暴露的风险，而选择和解结案、息事宁人、花钱买平安。

故而，在形式取消了前置程序要求后，建议各地法院对可能会爆发的起诉大潮保持定力。公正是司法的第一位要求，质量比速度更重要。当前，证监部门的执法力度稳中有升，法院在立案后审慎推进，耐心等待行政执法者提供的证据和结论，把前置程序的内容实质化，是更为妥善的举动。

双向可诉时代：利好利空、买进卖出都能索赔

03解释只允许对所谓诱多型虚假陈陈述进行赔偿。这个“诱”字不太准确，因为其包括明着用虚假的利多消息（好消息）来“诱”人买入，也包括通过隐瞒真实的利空消息（坏消息）来“不诱”人卖出。22解释则将赔偿范围扩展到了反向的诱空型虚假陈述。

诱多型下基本的赔偿模式是“高买入低卖出”，即投资者在虚假的好消息披露后的高价期买入，在虚假消息被揭露后的低价期卖出的，可以以差价为基数索赔。显然，诱空型下的赔偿逻辑应该是“低卖出高买回”。但二者并非是简单反转的关系。

在诱多型虚假陈述下，投资者买入一只证券显然是由于看好这个证券，而想投资赚钱。但反向的逻辑却未必成立，投资者卖出证券，不一定是因为觉得该证券已经不值得持有了，而可能是需要钱进行生活消费之类，甚至是因为决定退出股市了。

类似的，诱多型虚假陈述下，投资者误买有“水分”的证券而被“套牢”在手里，是一个事实。即便想长期持有，也有一定的理由要求返还差价，就像我们买来的商品存在小缺陷时，可以选择“不退货+部分退款”。他们索赔的正当性较强。但卖出证券的投资者已经完成了一个交易循环。他们是否有意愿，甚至有能力买回这只证券，是很不确定的。比如，投资者可能已经破产，或者当好消息爆出引发多个涨停板时，根本买不回来。

不过，22解释给出了慷慨的赔偿方案。在采用集中竞价的交易市场，投资者在诱空型虚假陈述实施日后低价卖出，在虚假陈述揭露或更正日后吃回头草高价买入的，直接赔差价。但也不能拖太久，赔偿解释设定了基准日（此问题另文再述），即虚假陈述揭露后、影响力消失，证券价格恢复正常的日子。无论是诱多型还是诱空型，在基准日后未卖出或买入的，都按别人买卖的平均水准（基准价格）获赔差价，属于“躺着拿钱”。

在22解释颁布前，一些法院的判决已经提出了在诱空型陈述下赔偿的可能性（如彩虹化工案），一些判决则正确地指出案涉虚假陈述属于诱空型而驳回了原告的赔偿请求（如华闻案、中基案）。在诱空型陈述被列入赔偿范围后，面貌会更复杂。

双向虚假陈述框架下，如何合理追究赔偿责任

我们对法院有如下建议，也可为原被告双方作参考。

一是正确理解虚假陈述和投资买卖的关系。司法解释虽然作了对投资者有利的形式推定，但说到底还得讲道理。在虚假陈述和投资者交易的可匹配组合增多后，法院不能孤立、零碎地从投资者的交易中挑一组或几组，说这跟诱多或诱空陈述构成了因果关系。

合适的路径是一方面确认虚假陈述的作用力方向，另一方面确认投资者有没有方向一致的交易。尽管22解释没有明言，但如果虚假陈述是诱多的，那在虚假陈述揭露前卖出者，就应该还像03解释规定的那样自动丧失索赔资格。

二是应当根据投资者的整体买卖风格来判断和虚假陈述的因果关系。有些投资者并不是简单的先买后卖或先卖后买，而是会反复买卖。以往的一些判决已经指出，投资者在揭露日后继续买入，或是在揭露日前后保持持续稳定买卖，就表明对信息披露或虚假陈述无特殊信赖，而不能获赔（如友利案、中水案）。这个理由也适用于诱空型陈述。

三是引入诱空更完整的视角后，应当从整体上把握公司披露行为的后果。比如一家公司若错误地把一笔应计入2015年的销售收入提前确认到2014年，会构成披露不实、并受到处罚。但由于这笔收入并非凭空虚增，公司后来会计更正时，既需要调减2014年的利润，也需要相应调增2015年的利润（此更正不会导致公司特定年份的盈亏结论变化）。2017年公司被立案调查日、虚假陈述揭露时，2015年年报也已经披露。

可见，即便投资者买入时股票价格存在“虚高”部分（即对应尚不应该确认的收入的部分），由于揭露时，真实收入已经确认、股票真实价值已经“填补”，故而其再卖出时，无论有无差价损失，均与虚增利润的2014年年报无因果关系。

同样，在诱空型虚假陈述的逻辑下，2015年年报披露后卖出者也谈不上有损失。因为2015年年报“虚减”的利润早就体现在2014年年报中了，2015年年报披露时的价格并不虚低。2017年真相揭露时，股价也没有就此补涨的道理。

上述案例改编自真实案例。在当时仅认可诱多型虚假陈述的情形下，法院认定2014年年报构成诱多型虚假陈述，仍然判决公司赔偿。如果这个逻辑在22解释实施后仍然适用，就会出现更不合适的结果，即同一笔真实收入明明在公司里没变。2014年年报披露后买入的投资者可以就虚增利润获赔一轮，在2015年年报披露后卖出的投资者又可以就同一笔利润被虚减获赔一轮。

四是注意对虚假陈述的重大性要件的把握。虚假陈述的危害在于对投资者决策的扭曲。但如果由于数据编制、汇总的不当而出现了较小的数据误差，则不必视为虚假陈述，而轻易施加责任。以往的判决中，如果财务数据差错在5%以下，且未引发股价明显波动的，即便受到了行政处罚，也仍然有机会免于赔偿，如最高法院再审裁定过的尔康案、友利案。

这个尺度不仅应当适用于诱空型陈述，而且应当更宽松。因为虚增收入、利润、财产等在定性上一般会对发行人股价、形象等产生有利效应，难言公司上下没有些许夸张虚饰的激励。而虚减收入、利润、财产的诱空行为更可能是财务数据编制中的无心之失。

五是注意到现实中的披露不实行为种类多样，“诱多+诱空”可能等于虚假陈述的全部，但不等于披露不实的全部。即便证监会处罚也只是判定了披露信息是否真实、披露行为是否合规，而非判定披露行为能否诱导投资者决策。很多行为本身谈不上利多还是利空，又何来诱导投资者。比如两名较大的股东结婚未公告，但不足以改变公司控制权归属。那这是好消息，还是坏消息？是意味着股东关系融洽，可以对公司更投入？还是该让股民担心夫妻档更具备挑战第一大股东的实力，公司控制权结构会不稳，或担心可能的家庭矛盾冲击公司治理？既然不能一概而论，市场各界对此看法不能统一，就不能将其简单纳入诱多或诱空的筐。

与之类似，还包括隐瞒股东代持等关联关系导致的虚假陈述。甚至股东关联交易，也不能一概推定为对公司有害。在以前只承认诱多型虚假陈述的可赔偿性时，有的法院根本不管虚假陈述的作用力。只要公司有虚假陈述，投资者凑得出相应的高买价低卖价，就一律判赔。

如今有了诱空型虚假陈述，问题就复杂得多了。例如同样是关联交易。公司控制人为了让公司保壳，通过关联交易给公司大输血，是利好；通过关联交易转移公司利润，是利空；为了其他目的进行了小额的关联交易，利好利空就都谈不上。相应的隐瞒也就该有不同的法律评价。

六是不应轻易支持民事原告指责公司未提前披露信息。消极型诱空陈述指隐瞒好消息。中国证券市场仍然有鲜明的“炒题材”风气，不管公司是签约、投资、收购、被收购、重组、还是借壳等，都可能引发股价上涨。所以公司披露大新闻后，可能会有股民以诱空为由进行索赔。这未必没道理，但也可能是碰瓷，需要实事求是地分析。A股市场的主要问题是披露要求过多，信息过载，不成熟的信息溢出，而不是披露过少。

因此，我们建议法院一来尊重监管执法机构对公司有无依法按程序进行披露所做出的的判断，不要轻易事后评价说公司当初应该早点披露。二来特别应当注意，有时为了维护公司利益所需，公司应当在法律限度内尽量推迟披露。例如公司在市场中收购资产时，倘若消息外传，引发争抢，会抬高公司的收购成本。公司经营层没有道理为了满足一些本来就想卖出的股票持有人的利益，而直接损害公司整体利益。

七是审慎处理增减持未披露引发的赔偿案例。2020年《证券法》为持有上市公司已发行有表决权股份5%以上的股东设置了繁琐的披露义务，其每增减1%的股份都应当在次日公告。在取消前置程序后，若出现此类情形，投资者可以翻手起诉主张隐瞒减持是诱多，覆手主张隐瞒增持是诱空。鉴于此类行为与财务造假型虚假陈述区别甚大，实际上对投资者权益影响不大。故建议法院对此审慎处理，对未披露增减持比例低于5%，或延迟披露在3个交易日内的，可以视为情节轻微。

预测性信息免责的前提是发行人作好“功课”

在2017年海润案开预测性信息虚假陈述判决的先河后，2021年三鑫案判决进一步指出考察：公司是否有意误导投资者，是否已经做出不确定性的警示性提示。这有利于区分态度和能力，豁免过失型预测人的责任。

22解释新增规定：投资者以披露文件中的盈利预测、发展规划等预测性信息与实际经营情况存在重大差异为由主张虚假陈述的，法院不予支持，但有下列情形之一的除外：（1）信息披露文件未对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示的；（2）预测性信息所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础明显不合理的；（3）预测性信息所依据的前提发生重大变化时，未及时履行更正义务的。

对此规定作反向解读的话，一项预测性信息如果要免责，首先最好是不要跟实际经营情况存在明显出入，即实体上不要搞错。但预测难免不如预期。在22解释新增了诱空型虚假陈述后，对业绩的保守预测也可能构成虚假陈述，风险不小。

故而，发行人为避免追究预测错误的责任，事前应当谨慎，预测时依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础应当合理，避免反规则、反常识或前后不一，可以认认真真地猜错了，但不能不打草稿信口开河；事中发布时应当对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示，包括指出数据未审计等不确定性；事后发现所依据的事实前提、规则基础等发生重大变化时，在自己搞清楚后，要及时对外更正，但也不要匆忙打补丁敷衍，以致于发出三四个公告都不靠谱。

预测性信息不是必答题，是发行人的自选动作。防止发行人乱预测固然重要，但如果管得太死，让发行人觉得不如不预测，也未必有益于投资者。沪深证券交易所已经不再要求主板公司在业绩快报偏离20%时道歉，或许是一种反污名化的未雨绸缪。

在取消前置程序后，为防止滥诉，建议法院静待执法结论。现在证监会对股价影响重大的预测性信息案件的关注度很高；直接起诉的话，应当让原告举证预测不符的发行人违反了上述要求，而不是直接让公司在法庭上“作检讨”，说明自己每一次预测失败怎么来的。在区分拙劣的商事判断与违法的不合理行为时，法院也应当持宽容立场。

（作者系中央财经大学教授、管理与创新案例研究院特约研究员）

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