天风2022中期展望 家电：吹尽狂沙始到金

　　2Q家电板块整体取得近7%的收益，其中厨房小家电板块率先受益于需求回暖及成本改善，细分板块个股收益明显！自4月中旬我们强调厨小板块投资机会以来，小熊、

　　3. 股债收益率模型：目前家电板块由于高股息、低估值，处在股债收益差的负两倍标准差的低位，有望迎来拐点。

　　4. 2Q内销回顾：1)大家电。量的维度，疫情对大家电内销造成普遍影响，其中安装类家电受到影响更为严重(空调因其旺季备货刚性在出货端反馈有延迟)。从修复角度来看，5月大家电各品类内销量增速均环比回升，我们预计未来冰洗亦有望快于空调及厨大电。价的维度，为应对成本走高，大家电产品自21年以来普遍采取同型号提价+产品结构升级方式提升均价，今年1-5月大家电整体零售均价同比仍有双位数提升，是行业增长的主要驱动力，同时亦为后续成本下行后收获利润“剪刀差”提供可能。2)小家电。2Q厨小电需求修复，空气炸锅受益疫情高速增长；清洁电器在物流影响改善后增速回弹。

　　5. 2Q外销回顾：俄乌冲突+欧美持续高通胀影响欧美家电需求，叠加2Q21海外业务高基数，家电行业二季度海外业务增速承压。

　　6. 海外市场：1)零售/通胀/地产。通胀压力或加速欧美家电需求回归常态，但欧美大家电需求在交房周期下可能仍存韧性。2)海外主要家电公司一季报总结。成本、通胀、供应不稳多因素作用下，1Q海外家电公司业绩承压。3)从北美五大零售商看北美需求。营收降速，库存提升，五大零售商库销比普遍升高；从零售渠道的普遍情况来看，北美市场需求仍面临压力。4)航运。运价回落及运力改善有利于降低家电企业出口成本。

　　1. 国内大家电需求有望得到改善：伴随疫情形势缓和、地产交房数据改善，预计下半年大家电动销较上半年有所改善。

　　2. 国内趋势预测之地产线：大家电销售(以白电替代)部分受到地产销售的影响，而行业股价走势则受到销售的影响，因此地产销售改善将对大家电行业未来需求预期产生正向影响，从而带动行业估值改善。5月销售和新开工数据转好，房企资金紧张状况有望逐步纾解，叠加宽松流动性支持下前期竣工缺口逐步释放，住宅竣工或将触底回升，支撑家电需求回暖。同时，21年以来较多城市限售松绑、调控政策逐步侧重需求端，局会议支持各地从实际出发完善政策，伴随更多城市释放积极信号，有望支撑家电未来需求。品类端，08年至今，房地产竣工每轮谷-峰周期对大家电各板块的股价拉动作用排序为厨大电白电黑电。

　　3. 国内趋势预测之消费刺激：上一轮三大家电消费刺激政策同时作用期间，大家电农村保有量大幅提振，城镇保有量亦小幅度上升；政策逐步退出后保有量短期内存在轻微波动，趋势以上升为主。多地散发疫情背景下，21年起国务院消费刺激政策加码，针对家电补贴采取因地制宜策略；国家政策指引下多地对家电消费的刺激主要以消费券形式落实。

　　4. 国内趋势预测之成本：原材料对家电公司的影响在去年三季度达峰后，目前仍有影响，但幅度在减弱，叠加上半年多个家电企业已采取提价措施，有望支撑中报盈利能力向好。

　　5. 海外趋势预测之海外家电企业展望：伊莱克斯&惠而浦保持亚洲市场乐观预期，下调北美地区全年展望；LG&三星看好OLED电视等高端黑电产品需求。

　　6. 海外趋势预测之需求修复：以成熟市场美国为鉴，伴随疫情形势逐步缓和，预计22-23年家电行业需求会进入正常波动区间，不会形成大幅负增长局面。

　　纵观上半年家电行业，国内市场经历了疫情带来的需求冲击，海外业务则在疫情拉动高增后增速逐渐回落。展望下半年，国内市场地产销售逐渐改善，防疫政策对新病毒有更好应对；海外市场虽仍面临需求压力，但去年高增长基数已过，压力将有所降低，且自主品牌仍可通过加强推新、适度促销等手段主动应对；利润端上，主要原材料价格持续回落也将改善家电企业利润水平。我们认为，三者共振或将使得家电行业出现拐点。

　　1)地产链。从需求与地产的关联度来看，厨电白电，但白电中的中央空调业务亦与地产高度相关，地产销售数据改善有利于估值修复。建议关注：【海尔智家】、【老板电器】、【美的集团】、【海信家电】、【亿田智能】、【火星人】、【格力电器】等公司。

　　2)盈利水平改善。从板块来看，依据大宗上涨的受损程度来看，弹性上小家电厨大电白电，黑电在面板价格低位亦具有较好的利润弹性。建议关注：【新宝股份】、【飞科电器】、【九阳股份】、【小熊电器】、【】、 【公牛集团】等公司(地产链公司亦有成本改善逻辑，此处不重复)。

　　风险提示：宏观经济波动风险；房地产市场波动的风险；新冠疫情导致下游需求减弱的风险；原材料价格波动的风险；测算过程具有一定主观性；样本数量较少可能造成统计结果偏差风险。

　　从历史上看，08年以来家用电器板块经历了四轮较为明显的上升周期，第一轮反馈的是产业政策刺激带来的保有量大幅上涨，后三轮上涨与地产及宽信用后，家电市场需求企稳回升有关。回顾21年以来家电行业股价持续承压的因素，除了大宗品持续上涨，21年7月之后国内商品房销售的持续负增长对行业亦形成较强的估值压力。从内销市场来看，年初以来各地对地产实施“因城施策”，逐步放松限购政策及预售金管理政策，6月以来在商品房销售端逐渐显现效果，有利于稳定家电未来需求预期，家电行业估值或将得到改善。从外销市场来看，虽外需仍有降低压力，但进入下半年后，主要家电公司海外业务亦将逐渐走出疫情带动的高基数。同时，由于欧美仍处于去年地产销售高增后的交房周期，以及亚洲市场较为强劲的需求，家电公司海外业务有望取得稳健增长。从成本端来看，铜、铝、不锈钢、塑料等核心原材料价格走低，从静态测算(见后页)来看，对家电品类的成本影响至2Q已届于临界值，若原材料价格继续下降则利润剪刀差即将出现。基于上述三点，我们认为家电行业拐点或已经显现。

　　2Q家电板块整体取得近7%的收益，其中厨房小家电板块率先受益于需求回暖及成本改善，细分板块个股收益明显！自4月中旬我们强调厨小板块投资机会以来，小熊、、新宝及九阳均取得明显收益。我们认为，进入下半年，大家电企业也有望迎来改善机会。

　　我们认为，08年以来公司业绩高增是最核心的股票投资逻辑，其来源可能为：1)中长期高景气度延续；2)针对利润端抑制因素的短期修复。家电板块个股按照涨跌幅分入五组，同时计算当年每组标的中的业绩增长中位数作为观察。从下表中可以发现，08年以来当年涨幅最高的个股小组，基本上同时也是当年业绩增长最好的个股小组(14-15年小票极端行情，19年格力混改对估值提升较多)。21年在整体行业受需求和成本困扰之下，中小市值标的取代大市值标的领涨，背后除了类似集成灶、清洁等高增赛道个股，也不乏开发家电外第二曲线. 从股债收益率模型来看

　　高通胀及后续联储加息等政策或对海外居民消费能力产生一定负面影响；海外地产方面：美国新建住房销售22年以来增速持续下行，但成屋月度库存仍维持在近年来相对低位，指向22年美国地产销售回落而交房端仍有刚性。德国营建许可住宅数则保持相对平稳。

　　1.6.1. 海外主要家电公司一季报总结：成本、通胀、供应不稳多因素作用下，1Q22海外家电公司业绩承压

　　：营收业绩下滑。22Q1公司营收和利润均存在一定程度的下降，同比分别为-8%和-28%。分区域来看，只有拉丁美洲地区营收实现了同比增长，为+4%；亚洲地区营收下滑幅度明显，同比-31%。主要由于收入减少和部分利润被成本价格上涨所抵消。公司对于2022年的全年营收增幅目标由原先的5-6%下调至2-3%，对应Q2-Q4营收增速为5.3-6.6%。

　　1.6.2. 从北美五大零售商看北美需求：营收降速，库存提升，五大零售商库销比普遍升高；从零售渠道的普遍情况来看，北美市场需求仍面临压力

　　从航线拥挤程度看：主要出口航线年以来由于港口拥堵而出现大幅下滑，但目前已出现环比改善，逐步抬升态势，后续海运压力有望进一步缓解。

　　预计22年空/冰/洗/烟机+集成灶内销量同比+3%/-4%/-5% /+1%，对应空、冰、洗M6-M12内销量分别同比+3%/-3%/-2%，烟机+集成灶M5-M12同比+5%。由于散发疫情、原材料成本上涨等因素，2021年部分消费者家电购置需求延后，我国大家电内销较增长中枢(依据行业长期变量，如居民收入、国家城镇化率等指标测算得到)形成缺口。上半年国内散发疫情对消费形成压制，导致安装属性较强的大家电(特别是空调、烟机、集成灶)的渗透，明显偏离中长期变量引起的中枢增速，我们预计伴随疫情形势缓和、地产交房数据改善支撑下半年大家电需求向好，逐渐补齐两年内形成的需求缺口。

　　我们拆解了大家电各品类的需求来源，将影响大家电销售的需求划分为：较为刚性的竣工新增需求、被动更新需求，以及弹性的存量房加配需求(主要是空调)和主动更新需求(如二手房重装修、主动升级换代)。假设每套新房中冰洗及烟机均为1:1配置，空调为1:2配置、10年的换机周期和80%竣工销售比，并使用产业在线年各类大家电内销数据(剔除20年疫情异常影响)进行测算，得到结果：空/冰/洗/油烟机中，由竣工带来的新增需求占比分别为23%/24%/ 23%/62%。若商品房销售数据向好，对大家电的销售产生的正面影响，程度排序应为厨大电冰箱/洗衣机空调。

　　通过梳理08年至今，房地产每轮住宅竣工面积谷-峰周期内，大家电各板块、核心标的的股价表现，我们发现：

　　家电下乡：1)政策目标，家电下乡政策在 2007 年开展试点时的政策目标为促进社会主义新农村建设，提高农民生活质量，引导建立适合农村消费特点的生产和流通渠道。2009 年在全国推广家电下乡工作以后，应对 2008 年国际金融危机，带动工业生产，促进消费拉动内需成为其新增的政策目标。2)实施方式，家电下乡期间的家电出口退税率为 13%，家电下乡比照出口退税率，对农民购买试点家电产品，由中央和试点地区财政以直补方式给予销售价格 13%的资金补贴。每户每类补贴产品购买数量不得超过 2 台。3)实施进程，07-08年，下乡试点工作实施范围仅限于山东、河南、四川三省及青岛市，补贴范围为彩电、冰箱(含冷柜)和手机；08-09年，补贴范围逐步扩大至全国，品类扩充至九类，且补贴限价有所上调；10-11年，家电下乡在全国范围内广泛展开，补贴限价进一步大幅提高；11-13年，家电下乡按计划逐步退出。

　　以旧换新：1)政策目标，进一步促进扩大消费需求，提高资源能源利用效率，减少环境污染，促进节能减排和循环经济发展。2)实施方式，在实施家电以旧换新省份的家电购买人将废弃旧家电交售到中标回收企业，并到中标销售企业购买新家电的，可以享受家电补贴。补贴金额为新家电售价的 10%，采用售价直接减免补贴金额，企业领取补贴的方式。政策实施期间，个人购买新家电的，总量不超过 5 台；单位购买新家电的，总量不超过 50 台。3)实施进程，政策首先在9 省市试点，5 类家电进入补贴范围并给予一定运费补贴；伴随政策进入正式推广期，在原补贴基础上，新增家电拆解处理补贴，政策期末按计划结束。

　　节能惠民：1)政策目标，一方面为了有效扩大内需，拉动消费需求；另一方面提高用能产品能源效率，促进节能减排。2)实施方式，根据产品总体能耗水平和高效节能产品市场份额等情况，对能效等级为 1 级或 2 级以上的10类家电进行推广；采取间接补贴方式，对高效节能产品生产企业给予补贴。3)实施进程，对空冰洗、平板电视、热水器五类高效节能家电进行为期一年的补贴推广，政策期末按计划结束。

　　1)农村方面：以刺激农村消费为目标的家电下乡政策对农村保有量提振明显，各产品农村保有量大幅提升。分品类看，在政策实施期间，洗衣机保有量增速略有上升，政策提振效果一般；冰箱因保有量处于低水平，需求潜力较大，保有量增幅较好；彩电保有量相对白电已经达到较高水平，增幅仅在政策初期略有上升；空调保有量低，且增速一直维持在高水平，政策提振效果明显。

　　国家层面：20年3月疫情初期，国内通过扩大消费对疫情影响加以对冲；伴随国内多地散发疫情的持续，21年起国务院对促消费政策再加码，考虑到汽车、家电为国内消费市场的大头，亦为疫情中受冲击较大领域，因此政策更具针对性，针对家电补贴采取因地制宜策略。

　　地方层面：22年4月北京市发布促进绿色节能消费政策，于4月至9月面向在京消费者发放超过3亿元北京绿色节能消费券。对比09-12年家电“三大政策”：1)覆盖品类看，彼时地方主体主要针对于大家电和常用厨房小家电产品进行补贴和推广，涉及品种范围较小，此次补贴适用品种还包括投影机、显示器、空气净化器等新兴家电品类，且后续数量将会陆续增加；2)折扣力度看，消费者除了领取绿色消费券，还可叠加企业优惠券、以旧换新活动优惠使用，且优惠券可在4-9月期间每月都可领取，折扣力度较大；3)发放渠道看，07-13年的补贴主要通过线下进行，此次北京补贴更为多样化，消费者可以通过

　　20Q3起原材料价格持续走高带来家电成本高企。家电产品的直接原材料中，空调、冰箱主要由铜、注塑件和不锈钢组成；洗衣机主要由不锈钢和ABS组成；小家电主要由塑料、五金制品和玻璃组成；板材、五金为集成灶制造过程中主要大宗原材料；民用电工成本中大宗原材料占比超五成。从本宗原材料价格上行对成本的影响情况来看，其影响幅度基本大幅度超越上一轮17年时的影响。

　　根据惠而浦公司对2022年营收预测情况来看，预计同比增长幅度最大的区域是亚洲，预计同比为5-6%；与其他地区正同比增长比较，预计拉丁美洲将出现负增长，预计同比为-4~-2%。从指引变化看，公司下调北美地区与EMEA地区全年家电销售指引，对亚洲市场家电销售维持相对乐观预期。

　　公司对家用空调/空气解决方案持消极态度，认为全球需求放缓，持续存在一定的风险。同时，公司预计OLED

　　梳理美国家电卖场零售额、美国家电进口金额两大指标，我们发现近15年来美国家电需求、进口额的两轮低谷分别出现在2008-2011年、2019-2020年。

　　利率、汇率市场形成波动，导致08Q4起美国消费紧缩，因此家电卖场需求受损，美国家电进口额增速走弱，两大指标均于09年初到达谷底。伴随10年政策放水带动需求拉升，美国家电零售于10年初升至高位，并带动家电进口额于10年中达到阶段性峰值。伴随危机影响逐步褪去，美国作为成熟的家电市场，其家电卖场销额增速在0左右上下波动且未出现明显负增长；家电进口额增速在中高个位数区间波动。因此，美国家电市场上一轮需求修复形成的高峰出现在2010年初，伴随消极因素褪去，美国家电零售额、进口额增速在1年左右回归正常波动。第二轮(2019-2020年)：美国加征关税拉低家电进口需求，故19年在美国家电卖场零售额增速稳定波动的情况下，美国家电进口额增速已有大幅下滑；20年起新冠疫情导致供应链受阻，20Q1美国家电卖场零售额、进口额增速双双跌至约-20%；疫情恐慌情绪的缓和、抗疫补助的推进，带动两大指标在增速21年初达到高峰，叠加20年初低基数影响，本轮高峰涨幅远高于10年初。伴随低基数效应褪去，增速逐步回落。结合海外成熟市场的经验，我们认为，中国作为美国的家电重要进口国，伴随新冠影响逐步褪去，国内家电行业需求与出口额有望在22-23年进入正常波动区间，且不会形成大幅负增长。同时，未来美国关税豁免的继续推进，以及人民币贬值亦有望部分抵消增速回落的影响，推动国内家电企业加速出海。

　　美国贸易代表办公室于3月宣布豁免部分中国商品加征25%比例关税，该规定适用于2021年10月12日至2022年12月31日之间进口自中国的商品，名单中包含部分家电品类。1)从目前整体的家电关税征收比例看，大家电及黑电视听设备品类受加征关税影响较大，小家电受影响较小，其中扫地机器人

　　科沃斯及石头有望充分享受关税豁免福利，小家电方面新宝及莱克等出口业务为主的公司有望从中受益，而大家电中海尔由于北美业务在当地工厂生产，受其影响亦相对较小。美国取消对中国的加征关税主要出于两方面原因：1)美国进口自中国的家电、零部件价格下降，有望促进美国本地家电商下调产品出货价，从而降低终端家电产品的定价，缓和美国通胀压力；2)中国作为全球家电最主要制造国，美国为主要消费国，中美双方家电产业链需共担加征关税所增加的成本，关税豁免有望增厚两国家电企业的利润空间。

　　纵观上半年家电行业，国内市场经历了疫情带来的需求冲击，海外业务则在疫情拉动高增后增速逐渐回落。展望下半年，国内市场地产销售逐渐改善，防疫政策对新病毒有更好应对；海外市场虽仍面临需求压力，但去年高增长基数已过，压力将有所降低，且自主品牌仍可通过加强推新、适度促销等手段主动应对；利润端上，主要原材料价格持续回落也将改善家电企业利润水平。我们认为，三者共振或将使得家电行业出现拐点。

　　房地产市场波动的风险：大家电销售与房地产市场有一定关联度，新增需求占比较高的品类需求受房地产市场波动影响较大。此外，部分民营房地产企业因流动性问题出现商票债务违约等情况，可能形成工程业务应收款项无法收回的情况。