家用电器行业研究：制造之路出海三部曲

　　若从相对传统的框架出发，仍沿用地产销售、保有量等指标，去看待过去3年的家电发展，很多投资机会将被错过。毕竟2017年之后，地产周期已渐平复，以往-20%~+60%的新房销售波动，带来的后周期投资逻辑，大概率已成过往；至于保有量，其作为中长期空间指标依旧有效，但肯定不能说，目前乃至三年后的保有量，会比三年前有更多的看点。所以，透过地产销售和保有量等进行推演，2017年之后，板块的投资逻辑就已经不够充分；但事实却是，不仅传统龙头股价在此期间屡创新高，出现阶段性的翻倍行情，新兴家电公司更是快速涌现，千亿级市值巨头频出，看起来板块内的投资机会并不缺乏。

　　那么，问题出在哪里？大概率是需求分析的指引性在减弱，俱荣俱损的板块效应正急剧减少，分化渐成常态。本质上，立足地产和保有量，是在关注需求；需求在短期就是景气，在长期则为空间；地产对应到短期，是景气的锚；保有量则对应到长期，是空间的锚；在地产1需求权重大，且其自身波动也大的情况下，这样思考有较强投资指导意义。但时过境迁，传统赛道的景气锚在逐渐消失，地产之外，很难再找到一个对家电具有如此广大深远影响的指标；同时，新兴赛道的空间锚又飘忽不定，服务机器人、智能微投、集成灶等，这些在全球消费史上都算得上“新”的产品，保有量并没有可靠参考系。

　　如果需求分析的指引性，或者说需求本身的可研究性在下降，那替代方案会是什么？答案自然是供给，过去十年，除了2013年及2016-2017年两轮投资机会，可通过需求分析，顺利导出外，其余的从供给角度理解起来会更容易：如2013-2018年的小天鹅，2013-2019年的苏泊尔，2019-2020年的九阳、美的、海尔、老板及新宝，2020年至今的科沃斯及石头。那几年里，很难说洗衣机和小家电行业好到，足以支撑10倍公司；同样地，站在2019年，也很难预判清洁电器产业，会在之后的一年多时间里孕育出两个千亿级市值的企业，毕竟需求一直在的情况下，当年国内扫地机器人出货明显降速。

　　供给侧看问题，多由内向外，通过对行业模式及公司自身变化的分析，去把握“二次曲线”的机会，关注供给创造需求、变革提效、转型升级、竞争力提升等逻辑，更加适合存量市场，而需求分析则相反。一个比较典型的例子是，即便什么调整都不做，2016-2017年空调产业内的公司也会取得不俗表现，这是需求的力量，属于“行业好，所以公司好”；但2017年之后，美的集团在空调业务上的强势，就很难归因于需求。另一个例子是清洁电器，看起来是需求井喷，但却找不到一个领先变量，从需求角度也很难回答，产业爆点为什么是现在，而不是5年或10年前？若将当前的产品放到5年或10年前，产业会不会提前放量？细究下来，供给进步或许是更本质的原因。

　　那么，该如何进行供给分析？“空间×格局”框架中，“格局”其实就属于供给分析，且一直处在中心位置；只不过，成熟阶段的家电格局分析，多局限在回答“价格战”，有点浅尝辄止，需要更进一步。实际上，格局不止关乎盈利，行业维度固然有，空间“管”增长，格局“管”盈利；但公司层面，份额提升也会是不错的成长机会，且不一定引起行业价格回落；同时，价格也不是格局变化的唯一原因，战略、品牌、产品、渠道、模式等都有可能，比较典型的就是洗衣机行业里走出了小天鹅；此外，格局并不是任何时点都会更重要，有一定规模后再谈，才更有意义，比如市场很少去关注某个小家电产品的竞争格局，同理生命周期起点的产业，也可以先淡化格局，如清洁电器、智能微投等。

　　供给侧看问题，本质上是在深化格局分析，从原来的横向竞争格局，拓展到纵向竞争格局，从全价值链角度去进行思考：

　　核心部件的进步，会不会导致下游整机企业的分化——比较典型的是消费电子产业，如手机、彩电等；近一点的，如投影赛道的激光和LED之争……

　　销售渠道的变化，会不会导致下游品牌的分化——比较典型的是电商渠道对空调，社交电商渠道对小家电的影响，工程渠道对厨电企业的影响……

　　消费习惯的变化，会不会孕育出新的品牌厂商——配套消费、智能产品消费或许对平台型厂商更加友好……

　　龙头的策略变化，会不会加速强化产业的趋势——如美的的渠道数字化，海尔的零售转型，海尔的品牌高端化和全球化，美的的OBM发力，跨境电商等……

　　在数智化改变研产销，甚至是消费模式的今天，传统成熟品类的商业模式有了重构和升级空间，新兴品类的成长曲线也大概率不会简单复刻历史。当然，这些最终都会体现为横向的公司份额消涨，但投资机会的把握，需要对供应链（如机器人/微投）、制造（柔性）、渠道（空调/厨电）、营销（内容）、消费者（如小家电）等环节的变化，更加敏感。系统梳理产业各环节的变化后，我们认为板块内存在两大机会：一是中国家电的品牌出海，二是国内市场的数字化重构。考虑到篇幅限制，本系列报告主要聚焦中国家电出海，主要回答三个问题：1）中国家电是如何一步一步发展到现在——制造之路；2）中国家电出海的可能路径会有哪些——他山之石；3）出海将会带来什么成果——品牌之路。

　　产业发展都会带有深深的时代烙印，比如，1978年是很多赛道共同的起点，家电自然也不例外；1977年，大家电中有产量记录的，还只有冰箱和电视，而且规模仅分别为2.46及28.46万台，录音机是那个年代仅有的规模过千万台的品类。若从产量角度来看，家电至今40多年的发展历程，可以被大致分为两个阶段：前面20年，产业主要聚焦在供给能力构建上，技术引进消化及产能建设是一方面，更重要的其实是包括价格、渠道、经营体制、产业政策等在内的市场机制完善；后20多年，产业扩张的源动力来自于需求，其中国内需求受益城镇化及居民购买力提升，国外则是广为人知的产业转移。

　　在改革开放的头十年里，我国家电产业参与国际市场的机会并不多。一是供给能力仍受限，除了有一定基础的消费电子产品（收音机、录音机、电视机等），以及门槛较低，易于启动的电风扇、电熨斗外，冰洗等电器品类基本都属于从零起步，需要引进技术产线，进口配套零部件，投入上有要求；二是国内需求旺盛，改革开放后，居民收入水平提升迅速，70年代的“缝纫机、自行车、手表”，逐渐被80年代的“电视、冰箱、洗衣机”取代，城镇家电普及节奏加快，所以到1988年，我国大家电产品仍处于净进口状态；三是经营方面仍处在“改革”阶段，并未完全放开，地方和企业的外贸权限不够，用汇收汇的自由度都比较低，垄断经营、统负盈亏的情况犹在，加工贸易的态度并不坚决。

　　第二个10年，宏观环境转向“开放”，引进外资、发展加工贸易上升到战略高度，外贸企业经营自主权也得到大幅提升，加上1978-1988年间发展起来的产业基础和一批实力不俗的企业，中国家电正式迈入全球市场。不过，这一阶段“引进来”的特征仍较为明显；一方面，加工贸易占比高，到世纪末，中国家电出口中加工贸易的比重超过80%；另一方面，三资企业出口贡献大，在六成左右，欧美日韩家电龙头基本都集中在这一阶段进入中国，而且从这个数据也可以看出，初期海外龙头寻求制造红利的动机，或强过前瞻市场布局。此外，起步阶段中国香港承接了近八成中国家电出口，当然这一切也随着的加工能力提升，以及外贸体制优化，很快发生改变。到1998年，主要电动类和电热类小家电产品出口规模均超过千万台，白电、大厨电及微波炉也迈出了坚实一步。

　　第三个10年，是中国家电制造真正“走出去”的十年；有了前20年的制造发展和体制优化，面对国际市场，中国家电基本已“万事具备，只欠东风”，恰在此时，两股“东风”相继到来：其一，1997开始的东南亚金融危机，重创了国际市场冉冉升起的供给力量——亚洲四小虎，给了中国家电制造快速提升份额的机会；其二，2001年中国正式加入WTO，中国家电参与世界市场的门槛进一步降低，不过由于此前家电进口的关税较高，那时候业界对国内市场品牌竞争加剧的担忧，似乎超过了制造出海提速带来的兴奋。

　　回过头去看，在天时、地利、人和多方助力下，第三个10年，成为中国家电出口规模扩容最明显的10年。尽管2005年之后，因为人民币汇率升值，退税比例下降，外部反倾销事件增多，出口有所降温；但在之前的8年时间里，多数品类的出口量增速都维持在10%~80%之间，表现抢眼。换个角度，情况亦然，若剔除2008-2012年的政策周期，中国家电内外销的成长阶段高度重合，但即便如此，外销出货占行业的比重，也在1999-2008年间实现了明显提升；内外销都很快，但外销更快。此外，企业层面的成长与结构跟行业接近，且由于价格竞争，国内盈利弱于国外，海外市场的重视度空前提升。

　　相较于规模端的惊艳表现，这一阶段中国家电在贸易方式、参与主体以及外贸区域等方面进步虽也明显，但并未取得质变。一方面，加工贸易3依然占据主流，只是比例已经从十年前的略超八成，降到了七成左右。同时，三资企业的贡献也超过了六成，相比十年前还略有提升，不过国有企业出口份额下降超过20个百分点，民营企业成为家电外贸市场上的重要力量。此外，加入WTO之后，转口贸易逐渐成为历史，因此中国香港也不再扮演中转站角色，回归为最终消费市场，其占出口的比例也从近40%降至5%左右。

　　第四个10年，家电外销进入平稳阶段，增速其实并无太多亮点。行业层面，无论是截取2008到2018年，还是截取2010到2020年，主要品类的增长中枢，基本都回落到了中个位数附近。公司层面，若剔除收购，白电外销龙头美的，十年CAGR约为+11.6%，但考虑到公司2011年的外销增速超过了40%，后9年的复合增速其实只有+8.6%；小家电外销龙头新宝十年CAGR约为+9.6%，清洁电器外销龙头莱克九年CAGR约为+6.9%。降速的主因有两个，一方面需求端，金融危机后发达经济体增速中枢有所回落；另一方面则是十年高增后，中国家电出口份额已接近30%，进入了稳健提升阶段。

　　尽管增速并不抢眼，但贸易方式却有了质的飞跃。产业整体来看，如果说1998-2008年的家电贸易，内容更多是纯“加工制造”；那么，第四个10年的家电贸易，内容则逐渐转向了“供应链”。当然，这里并不是说产能转移，而是指，中国家电从单纯地提供制造，升级为提供包括研发设计、核心部件及加工制造等在内的供应链，一般贸易开始主导家电外销。1998-2008年，家电一般贸易的比例，从接近20%提升到了30%，而2018年末，这一数字已经超过了60%，部分电热品类甚至超过了80%。白电与黑电贸易方式的差异，很好地诠释了供应链的意义，随着压缩机等配套能力的持续提升，过去十年白电一般贸易比例基本翻倍，而出口额常年领先的彩电，进料加工依然维持在90%以上。

　　企业层面，ODM主导了这一阶段的外销，OBM开始崭露头角。早在上一个10年（1998-2008年）末，龙头小家电公司的ODM业务就已开始占据主导；比如2006年新宝ODM收入占比就达到了58%，同期OEM为40%，之后持续下降，截止目前估计OEM占比仅约为15%，莱克、奥马等外贸型公司也基本类似。更值得关注的是，经历金融危机以及欧债危机后，全球家电需求回落，OBM也逐渐成为各家发力重点：一方面，海外品牌并购提速，如海尔对GEA、美的对东芝白电、海信对Gorenje及东芝黑电、JS环球对Sharkninja等的收购；另一方面，跨境电商兴起，石头、VESYNC、安克等发展迅速；此外，传统西式小家电也以自主品牌转战国内市场，如科沃斯、莱克及新宝。

　　经历40多年发展后，到2020年我国家空、冰冷、洗衣机及LCD TV的产量分别为1.45、1.22、0.71及1.50亿台，发达经济体普及程度比较高的吸尘器产量达1.55亿台；核心部件的产量规模基本都在整机的1.5倍以上，两大压缩机超过2亿台，空调电机更是超过3亿台。从结构数据来看，我国家用空调、冰箱冷柜、洗衣机及LCD在全球产量的占比分别为82%、60%、42%及73%，全封闭活塞压缩机产能占全球71%，转子压缩机产能占比接近90%；剔除国内市场消费后，海外消费的空调和彩电约有60%-70%出自我国，如果不是因为欧美市场在贸易政策上的限制，冰洗份额会更高；制造门槛相对更低，且更易于运输的小家电自不必多言，部分品类如面包机甚至接近中国独供。

　　当然，规模不是衡量一个产业强弱的唯一指标，尤其是在当前国际形势下，供应链的自主可控也颇受关注。家电产业具有相对优势的一点是，存在绝对壁垒的地方并不多，正如前文数据所示，中国家电在核心部件上的市占率甚至超过了整机，目前欧美地区的不少产能其实更接近于散件组装场所，而非产业集群。半导体是目前为数不多需要依赖国进口的部件，不过货值不大，且家电产品用到的主要是IPM和MCU，制造要求并不苛刻，龙头厂商自研的产品已进入量产阶段，国内专业的供应商也在加大相应产品的供给。

　　仅就制造环节来看，我国家电无论是在规模，还是在控制力上，基本都是全球领先，且是大幅领先。消费产业的进阶，很多时候都是由内而外的（当然韩国可能要算一个例外，案例部分重点展开）；因此，本地市场禀赋就显得特别重要，规模庞大的本地市场提供了产业发展壮大的根基，更容易孕育龙头公司，这是中国家电产业最核心的优势。

　　公司层面，Electrolux的例子比较典型，正如《他山之石：从海外巨头多元化看国内龙头发展趋势》中所言，其新世纪以来的经营略颓势，很大程度上跟瑞典本土市场所能提供的支持有限相关，与之形成鲜明对比的是，即便全球化不算成功的Whirlpool和日系家电（仅看家电），由于本地市场尚有规模优势，经营状况也更好。

　　行业层面，家电产业的转移本身也具有足够的说服力；事实上，将产业转移称之为市场转移，或许会更贴切，家电从美国/意大利，到日本，再到中国，成本是被广泛提到的因素，但若没有本地市场需求的支撑，仅作为制造中心，产业生命力非常将有限，中南美及东南亚区域即是最好的证明；反过来看，不用过多担心中国家电会被替代，毕竟很难再找到一个本地市场规模能明显超越中国的竞争者。

　　产业在线年我国空调、冰箱、洗衣机及LCD TV国内的出货量占总出货量的比例分别为48%、29%、29%及23%，市场规模排第二的美国，冰洗出货量仅为我国的四分之一。终端数据来看，我国是唯一零售规模超千亿美元的消费电器市场，2019及2020年占全球市场的比重为28%及26%，排名第二的美国占比22%及23%，终端差距远小于产业在线大电的出货量差距，这或也从侧面说明我国大家电品类的升级空间，以及可选家电品类的普及空间依旧较大。

　　当然，中国家电领先的不仅仅是规模，还有成长潜力，过去十年增速持续快于我国的规模家电市场主要是印度和越南。而当我们结合主要规模新兴市场及两大发达经济体代表，即便给予中国未来10年4%复合增速的中性预期，给予印度、越南等10%的乐观增长预期，到2029年中国家电市场规模依旧领先全球，约为印度的4.9倍，美国的1.5倍。综上所述，我国家电产业的本地市场优势非常突出，成长性较好，且已基本完成国产品牌对外资品牌的替代，长期产业活力有充分保障。

　　进入第五个10年的家电外销，OBM将是最重要的看点，很大程度上，也可能是唯一的看点；因为，无论基于供应链，还是制造份额，中国家电都已经达到了较高水平，海外若想更进一步，OBM很难回避。出口方面，2020年，我国家用电器5对外出口约891亿美元，单品前5分别为电视、空调、冰箱、吸尘器和电风扇，合计规模417亿美元，占比47%；其中，彩电出口137亿美元，占比15%；空调出口113亿美元，占比13%。出口规模超过10亿美元的单品还有11个：洗衣机（36.5亿美元）、搅拌机（32.7亿美元）、微波炉（32.4亿美元）、冷柜（32.3亿美元）、咖啡机（19.4亿美元）、电空间加热器（18.4亿美元）、空气净化器（18.0亿美元）、理发器（12.6亿美元）、电烤箱（12.2亿美元）、面包机（11.5亿美元）、电动毛发推剪（11.0亿美元）。

　　正如前文所言，家电（除电视）一般贸易比例已达70%，且ODM占主导；这意味着，从制造出发，沿着价值链向上游扩张的模式，已基本走到尽头，向下游品牌扩张是新的出路。由于传统家电产品本身技术迭代不快，价值链并不是严格的“U”型，而是“√”型，所以OBM对盈利能力影响会格外明显。纯家电代工毛利率多在10%-20%之间，早年低至个位数；ODM虽然对毛利率有带动，但总体不大，毕竟跟电子、半导体工业的上游比起来，家电供应链整合难度算不上高，有门槛的核心零部件也比较少，新宝ODM业务毛利率较OEM仅高1-3pct，莱克因电机配套毛利率高于一般ODM企业，但也多在20%-25%之间；而一体化的品牌公司毛利率多在30%以上，当然难度也会更大。

　　过去十年，在价值链上游潜力逐步得到释放的同时，主要品类的出口份额也先后进入到了平稳发展阶段。就可得数据来看，2002-2008这7年时间里，主要家电产品的份额平均提升18.54pct，若考虑1999-2008的10年完整周期，份额平均提升幅度大概率超过20pct；而在2009-2018这个阶段，份额提升幅度骤降至4.86pct，其中后5年，即2014-2018年间，外贸份额甚至出现小幅下滑；更令人吃惊的是，受疫情影响的2020年，全球家电供应链进一步向国内转移，出口份额提升2.66pct，抵得上之前7年的成就。

　　到2020年，我国小家电产品在全球贸易市场上的份额基本都超过了40%，其中，面包机更达到了惊人的86%，电风扇为78%，微波炉70%，电热类小家电65%，食品处理机61%，白电份额也逐步进入到30%-40%，外贸份额低于20%的大单品，仅剩下热水器和洗碗机。

　　后续来看，小家电出口份额的提升空间已经不大，从上一个顶峰意大利、日本及德国的数据来看，大家电也基本进入到了稳健发展的区间，某种意义上说，我国家电的外销份额已基本触及当前贸易体系、汇率环境、商业模式三者所决定的市场边界。

　　既然传统出口整体看起来没有太多值得期待的地方，那么公司层面是否会存在机会？从产业在线的数据来看，大家电外销的出货集中度一直低于内销，空调、冰箱、洗衣机、LCD电视外销CR3分别为65%、54%、35%及44%，各低于内销14、6、37及1pct，洗衣机和彩电头部企业的集中度并不高，看起来大家电企业层面的外销份额理论上还有提升空间，但与国内不同的是，出口余下份额的持有者并不是一般意义上的长尾厂商。

　　余下的大家电出口厂商中，有很大一部分是外资，主要是日韩系企业。比如松下万宝、杭州金鱼电器、南京乐金熊猫、苏州三星电子家电有限公司、金羚电器（Candy控制，Candy已被海尔收购）等；其中，苏州三星家电近几年的收入都超过110亿，结合其在中国零售市场上的份额，以及2016年之前的外贸数据来看，出口或仍占绝大部分；另外，韩系黑电产业全球竞争力仍较强，彩电出口中，外资占比远高于白电；小家电的情况与大家电也较为相似。近几年，随着民族品牌的快速崛起，外资虽然在国内终端市场上节节败退，但中国仍是其最主要的海外制造基地；也就是说，国内龙头企业出口份额进一步提升，意味着外资企业要主动将出口订单从自己的中国工厂中转移出去，都是中国供应链，中国制造的情况下，这样的转移很难实现。所以，看起来的出口份额空间，隐含的逻辑却是，日韩系家电企业收缩制造规模，本质上又回到了海外品牌竞争。

　　如果说站在2015年，行业及公司的出口份额，理论上仍有期待。那么之后5年的产业发展，基本确认了一个事实，既无论是行业还是公司角度，制造红利都已经兑现得比较充分，要想更进一步，品牌出海已是必然选择。当然，这一阶段的产业发展同时也确认了另外一个事实，那就是品牌出海的可行性，中国家电不但是存量市场更好的竞争者，更是新兴品类更好的推广者，在国内家电龙头的推动下，GEA逼近北美第一，东芝白电也正迎来成立至今盈利最好的时候，几近“不惑”的Sharkninja也顺利开启了第二成长曲线；新兴品类方面，石头科技将扫地机器人产品成功推向了欧洲地区，科沃斯添可品牌的海外表现也可圈可点，智能微投龙头极米正在充当着当年“iRobot”的角色，九号公司正将极客的“Segway”改造成大众型智能短交通……必然性与可行性的一推一拉之下，品牌出海或将成为这十年产业最重要的看点之一。

　　尽管海外家电市场整体增长并不快，但经过四十多年的发展后，中国家电凭借着强大的本地市场优势和供应链竞争力，正进入到品牌全球化阶段，这将带来全球家电市场的品牌份额重构，海尔等先行企业已经取得不菲成果。基于以下三方面：

　　我们认为家电品牌出海将成为行业一大重要看点，中国家电产业有望在全球范围能重塑价值链，由代工方转化为垂直一体化厂商，产业的长期成长空间有望明显提升，得益于垂直一体化盈利能力有望进一步提升。