白色家电：分享超行业增长重点推荐2只领先股

　　家电行业整体发展平稳，但受产品结构调整和竞争结构等因素影响，白色家电成为家电行业中增长最快的品种。我们预计在行业景气度良好的背景下，2008年冰箱、洗衣机和空调增速分别为25%、20%和15%，高于彩电行业的负增长和小家电的增长速度。龙头企业通过市场份额的提升和产业链中较强的议价能力，来减小成本压力，同时凭借品牌优势有望实现高于行业增长的发展速度。

　　2007年城镇居民人均可支配收入和农村居民人均现金收入增速双双超过GDP增速，我国国民经济有望继续保持快速发展。预计2008年居民收入将继续增长，城镇居民人均可支配收入同比增长13.6%，农村居民人均现金收入同比增长15%，居民将切实享受到国民经济增长带来的成果。尤其是农村居民人均现金收入的增长，将给家电行业未来3年保持增长打下坚实基础。

　　另外，从国际经验来看，在人均GDP1000—3000美元阶段，生存型消费的比重逐步下降，发展享受型消费(包括家用电器用品、住类、交通通讯类等)的比重不断上升，目前我国人均GDP约为2400美元左右，正处于享受型消费上升阶段，所以居民收入的持续增长和享受型消费的上升有理由使我们对白色家电行业增长保持乐观态度。

　　白色家电经过多年的市场竞争，行业结构逐渐趋于稳定。白色家电行业的竞争格局非常稳定，海尔主导着冰箱、洗衣机市场，格力和美的主导着空调市场，从这三家市场领导者的竞争策略来看，价格战绝对不是首选，技术的升级和服务的深化是主要竞争手段，合理的竞争和创造价值成为企业共识。

　　第二军团实力较弱，无力挑起价格战，即使有局部产品的价格竞争也不会影响到整个市场的平均售价，所以冰箱、空调和洗衣机的价格近3年保持逐步上升，2004—2007年电冰箱平均价格上涨7%左右，空调产品也维持每年上涨8%左右的涨幅。我们预计目前的竞争格局在未来1—3年不会有巨大的改变，价格的逐步走高将成为公司利润提高的重要因素，同时也转移了原材料成本上升带来的压力；另一方面，市场集中度的提高同时加强了龙头企业在产业链中的地位，强化了企业上下游的议价能力。

　　国内的一些白色家电厂商在经历了2005年人民币一次性升值和2006年的持续升值之后，逐渐适应并寻找了一些规避相应风险的方法。从空调的出口我们可以观察到，在2007年冷冻年度中，白色家电厂商利用欧元不贬值的机会，向欧元区的空调出口大幅增加，同时放缓对北美地区的出口速度，从而减少了企业的汇兑损失。

　　根据银河证券宏观部对2008年人民币汇率走势的预测，2008年人民币对美元汇率继续升值，目标中间价为6.62，升值幅度在9%左右，我们认为此汇率的波动在家电厂家的预测之中，由于家电企业已经采取了提前结汇、锁定汇率等相关措施，2008年家电企业的汇兑损失水平与2007年相比不存在巨大的风险，汇兑损失基本能够控制在EBIT的5%以内，尤其是白色家电行业通过改变出口地和价格谈判等措施能将汇兑损失维持在更低的水平；但是对于难以选择出口对象、议价能力弱的行业，利润却有向下的风险。

　　目前我国家电消费升级，家电消费逐渐由功能单一、差异化小向功能丰富、个性化强转变，居民的消费特点也表现为由重产品、轻服务、价格敏感性强转向产品价格都看重，价格敏感性降低。消费升级导致企业品牌的重要性日趋加强，有品牌影响力的企业将在消费升级的过程中享受超越行业平均的增长水平，进一步占据更多市场份额。

　　青岛海尔（600690）和美的电器（000527）在空调、冰箱和洗衣机等大白电范畴打造了较大品牌影响力，格力电器（000651）在家用空调领域积累了相当的品牌美誉度，这些企业分别位列2007年FORTUNE最受欢迎企业排行中的第1位、第16位和第15位，我们对这些行业领先者超越行业平均增长水平抱乐观态度。

　　从国内的产业分布来看，长三角、环渤海湾和珠三角地区是家电行业的主产区，占据了空调产能的84%、电冰箱产能的71%、洗衣机产能的75%、微波炉产能的93%和电冰柜产能的76%。但东部地区劳动力成本比中西部地区高30%左右，随着中西部地区城市化进程加快和配套设施的完善，家电产业已经开始向中西部地区梯次发展以降低人工成本，中西部承接部分东部产业转移成为2006—2007年产业布局调整的热点。

　　白色家电巨头在中西部扩张以加大规模，减少劳动力成本。海尔在重庆建立200万台空调基地、格力在合肥新增300万台空调产能、美的计划在合肥投资11.7亿元建立“冰洗产业工业园”以扩产电冰箱和洗衣机项目，建成投产后将新增洗衣机650万台，电冰箱250万台。在此过程中，小型家电企业由于在技术升级、生产基地改造等方面无法进行大规模的调整而处于竞争的下风，龙头企业在产业布局方面进一步加强了劳动力竞争优势和地区竞争优势。

　　节能减排是我国“十一五”计划中重要的衡量指标之一，空调、冰箱、洗衣机和照明器具等产品或多或少都面临着新技术的挑战和新规章的制约，这是一个保护环境的议题，也是一个加速技术升级、产品优化的过程，同时也将加快行业整合的速度和力度。

　　2005年3月1日起，我国就对房间空调器等产品实行强制能效标识制度管理，但是我国市场上大部分产品仍停留在4级或5级的水平，从低能耗趋势和我国的政策走向来看，提高能效水平势在必行。目前国家有关部委正在讨论制定新的能效标准，在2009年有望推出更加严厉的能耗指标以规范市场，入门能效等级由5级很可能提高到2级，一旦严厉的能耗指标实施，目前市场上75%以上的产品估计将被淘汰。能耗指标趋严将导致产品成本提高和一部分企业退出市场，从而提高空调行业进入壁垒，加速技术进步和市场整合，市场份额将进一步向行业龙头倾斜。另外，欧盟2007年7月颁布的WEEE指令也对我国的家电产品出口提高了环保要求，一些达不到要求的企业不得不放弃市场份额，龙头企业则进一步扩大份额不可避免。

　　对能耗的严格要求将直接导致市场结构的改变，有技术优势或有雄厚资金实力的企业将在行业整合中获得优势。白电行业中，作为三大龙头企业的格力电器、美的电器和青岛海尔有望利用技术优势进一步巩固扩大市场份额；专业生产节能灯的浙江阳光（600261）等照明器具生产企业有望在节能环保的浪潮中获得收益。

　　格力电器作为中国空调行业的龙头企业之一，我们认为其具有强大的增长动力和市场整合能力。公司连续13年ROE水平保持在15%以上，专注空调业务的企业发展战略保证公司在未来3年中保持30%左右的增长。在高度竞争的行业中，管理团队是企业的灵魂，股权激励的实施将是公司股价表现的催化剂。给予公司“推荐”评级。

　　消费升级、出口拉动和公司品牌影响力是格力电器增长的主要驱动因素，目前格力电器在空调的内销和外销上都处于第一位，随着市场整合的继续，我们预计格力电器市场份额将进一步扩大，未来两年公司的营业收入增长率达到30%左右，07—09年公司的EPS复合增长率将达到29.75%。

　　我们认为公司在未来3年中的市场份额将进一步提高，公司专注空调的战略与其他公司综合白电的战略有着重大区别，而这一战略将保证公司将所有的资源能够集中运用，从而形成核心竞争力。

　　青岛海尔具有优秀的管理团队和品牌，公司增长速度有望超过行业平均水平，具有长期的增长潜力和创造价值的能力，公司借助2008年北京奥运会的商机有望实现大的飞跃。给予公司“推荐”评级。

　　行业增长与公司品牌的拉动将是青岛海尔增长的主要驱动因素，目前青岛海尔空调市场占有率处于第三位，电冰箱市场占有率处于第一位，我们预计这种市场格局有望在未来3年内继续维持或者进一步提升，未来两年公司的营业收入增长率达到26%和27%，07—09年公司的EPS复合增长率达到18.71%。

　　作为2008年北京奥运会白电唯一赞助商，我们认为这将成为公司在全球提高影响力和促进销售的催化剂，股权激励的实施也将是公司股价表现的催化剂。