家用电器行业及全指家用指数投资价值分析

　　家用电器是指在家庭及类似场所中使用的各种电器。按照产品功能分类，主要可以分为白电、黑电、厨电以及小家电。从产品属性来看，家电产品具有明显的消费属性，其中白电、黑电、厨电等产品具有较强的刚需属性；而小家电则表现出一定的可选消费属性。

　　从产业链来看，家用电器产业链包括上游原材料及零部件、中游制造、下游渠道销售三大部分。中游家电制造整机厂是家电产业链中最重要的一环；对于上游而言，出于对零部件品质的把控，存在部分整机企业采购原材料再出售给零部件供应商的情况；下游方面，主要分为经销商、自营，随着近年来“新零售”、“网批”等模式的兴起，下游渠道利润也逐步向中游整机厂倾斜。总的来说，家电行业中游制造整机厂是产业链的核心，也是议价权最大的一环。

　　从需求角度来看，家电总需求分为新增需求以及更新需求，其中又分为城镇需求和农村需求。从普及的先后顺序来看，城镇需求领先农村需求。当前城镇市场家电保有量已接近饱和，未来需求的提升主要来自农村市场家电保有量的提升以及更新需求。

　　家电行业是我国近20年来发展最为迅速、竞争最为激烈、与国际接轨最为彻底的传统产业。在经历的激烈竞争后，我国传统家电行业基本形成了寡头垄断的格局。以空调为例，2020年行业CR3市占率高达79%，冰箱与洗衣机CR3也分别达到67%与68%。而由于产品技术更迭缓慢，成本低规模优势明显，后禁止弯道超车难度较大；叠加品牌对消费者的巨大影响力，家电行业龙头企业护城河较深，呈现出“强者恒强”的竞争格局。

　　从整体家电保有量来看，相对于发达国家，我国大家电（洗衣机、冰箱）目前保有量较高，未来预计将保持稳定或略有提升；空调保有量较低，且城镇与农村保有量存在较大的差异，后期提升空间较大；而小家电整体的保有量相对较低。展望未来，大家电新增需求主要来自一部分农村地区保有量的提升以及更新需求；此外，小家电市场未来发展空间较大。另一方面，在消费升级的带动下，家电产品均价的持续提升对相关企业利润的提升作用也不容忽视。

　　当前我国城镇市场的空调、冰箱、洗衣机的保有量已接近饱和，但农村地区仍有一定的增长空间。受购买力提升以及“家电下乡”政策等因素的影响，虽然农村冰箱在2009-2011年得到了快速普及，但目前农村空调保有量相对较低，未来提升空间仍然较大。

　　另一方面，我国在“家电下乡”政策期间积累的销量在短期即将迎来大规模更新，从而将带动更新消费的增长。在2007年-2012年间，“家电下乡”政策是推动我国传统家电行业销量迅速增长的重要因素，在此期间，我国农村地区白电保有量出现了明显的增长，其中农村冰箱保有量从37台/百户提升至67台/百户，是白电品类中保有量提升幅度最大的品种；一般而言，传统家电使用年限为10-12年，家电下乡期间的传统家电预计将在2018-2023年间迎来更新换代的高峰。以冰箱为例，在更新换代需求的推动下，预计2023年国内冰箱销量将达到6158万台的峰值，5年累计销量可达到2.66亿台。

　　在消费升级的大趋势下，人均可支配收入的提升和家电产品结构升级带来的产品均价提升对行业产值的推动不容忽视。

　　消费品行业空间上限的提升主要源于消费者购买力的增加以及产品结构的升级。从消费者购买力来看，2019年我国人均可支配收入达到30733元，同比增加8.9%，表明了我国消费者购买力的不断上涨。除了购买力的增加，产品结构的升级带来的均价提升也推升了行业天花板。以空调为例，我国变频空调销量占比稳步提升，当前比例已接近100%；而相对于普通空调挂机，变频空调的产品均价提升了一倍，从而提升了行业增长空间的上限。

　　对于小家电而言，其可选消费属性更强。从中长期看，小家电行业市场规模的增长主要取决于我国居民可支配收入的增加。因此，在当前我国人均可支配收入逐步增长的过程中，小家电市场未来的增长空间巨大。

　　参照日本的发展模式，我国消费阶段正从“以大城市为中心的富裕阶层西方化”的消费倾向，转变为个性化、多元化的个人消费倾向。因此，在过去长期被忽视的小家电市场将迎来爆发。我国小家电行业的渗透率与海外发达国家相比尚有十分巨大的成长空间。

　　根据前瞻产业研究院数据，2012-2017年，小家电行业市场规模由1673亿元提升至3155亿元，CAGR为13.53%；预计2018-2023年，该行业的市场规模将以12.70%的增速增长，并预期于2023年达到6000亿元以上的市场规模。

　　家电市场规模大小由人口、经济发展两大因素决定。在全球范围而言，发展中国家人均家电消费金额处于较低水平，市场未来发展空间巨大。

　　而从全球范围来看，在劳动力成本优势、规模优势、产业链优势以及产品技术逐步领先的背景下，中国家电行业及白电领域抓住了全球产业转移的历史机遇，承接了世界家电制造业转移的接力棒，在全球家电市场中拥有较强的竞争力。因此，随着海外发展中国家人均家电消费金额的提升，我国家电企业有望凭借其较强的全球竞争力抢占市场增长的红利。

　　长期以来，消费板块在全球各个市场都拥有较好的历史表现。而作为大消费板块中的重要一环，家电行业长期以来也取得了显著优于大盘的表现。因此，家电行业具有较好的长期投资价值。

　　大消费板块在各主要市场均表现出了较好的收益特征。在中国市场，自2002年以来，消费板块收益率高达24倍，领先所有其他板块。美国市场也表现出了类似的特征，自1991年以来，标普500中消费板块是除了科技板块外表现最好的板块。

　　除整体板块表现占优，消费板块还是长牛标的的沃土。根据长江证券统计，在近3年来涨幅超过1倍的187只标的中，消费板块相关标的达到55只，占比接近30%；而10年内涨幅超过10倍的61只标的中，消费板块标的达到了21只，占比接近35%，随着时间拉长，消费板块标的的占比逐步提升。因此，选择消费赛道短期跑输的概率较小，但长期跑赢的概率极大。

　　对于消费板块中的家电行业而言，其总体表现也强于大势，凸显其稳健投资的价值。从历史收益来看，历年来家电板块相对大盘指数的超额收益较为明显。2008年以来，家电板块相对沪深300指数的平均超额收益高达12%，仅2014年与2021年表现较差。

　　从龙头公司表现来看，过去十年间大部分家电行业龙头企业的股价涨幅都较为亮眼，显示了在寡头垄断的竞争格局下，行业“强者恒强”的竞争格局。

　　中证全指家电指数是中证全指的四级行业指数，该行业内所有股票组成了指数样本。该指数以2004年12月31日为基日，截至2021年9月30日，指数成份股共49只，平均个值318.7亿元。

　　从行业分布来看，小家电、空调、冰箱行业权重占比超过了70%，如果将科沃斯、石头科技归类为小家电，则上述三个板块的合计权重占比接近90%。从持股集中度来看，前十大成份股合计权重占比高达73.85%。

　　从指数历史表现来看，基日以来截至2021年9月底，家用电器指数年化收益率高达15.65%，领先同期所有宽基指数。其历史年化波动率与中证500指数相当，但却表现出了更高的收益率。整体来看，家用电器指数夏普比率为0.64，高于其他宽基指数。

　　另一方面，基日以来，家用电器指数从未出现过连续两年收益率为负的情况。若当年收益率为负，该指数大概率在随后至少两年的时间区间内收益为正。

　　从估值角度来看，截至2021年10月22日收盘，家用电器指数动态市盈率PE（TTM）为18.31倍，位于指数上市以来49.1%历史分位数，整体估值水平相对合理。另一方面，家用电器指数预计将保持较高的营收及净利润增速，根据Wind预测，家用电器指数2021年与2022年的归母净利润增速将分别达到22.12%和12.53%，带动市盈率将分别降至17.84倍和15.85倍，凸显指数的长期投资价值。