家电行业：区分不同企业的议价能力更为重要

　　空调成本构成来说，90%都是材料成本，其中近40%与钢材相关，冰箱则成本当中约30%与钢材相关，洗衣机则介于这两个比率之间。假定钢材价格提升10%，那么空调的材料成本就会增加约4%。

　　从过往年份的价格变化来看，钢材和铜、铝的价格上涨早就发生，自身提升效率等方式可消化一部分成本上升压力，通过调整产品结构来调整价格也是非常必要的。

　　家电下乡补贴政策试点中山东推进情况较好，从产品结构来看，冰箱最受欢迎，彩电次之，而手机相对受到冷遇。对冰箱来说虽然刺激作用较大，但对盈利的促进来说也不可做很乐观的估计，更重要的是关注国家在这个政策之下引导消费者倾向优质品牌消费，引发竞争格局的变化，类似海尔这样的公司会获得在农村市场更高的市场份额。

　　08年1月份空调出口量同比增长约47%，超出市场预期。我们认为2008年国内的空调行业在人力和材料成本进一步上升和人民币升值加快的情况下，出口将从OEM加工转换到渐进的向外投资将制造外移，以达到规避关税、贴近市场的目的。中国空调的出口将逐渐迈入一个单纯制造加工出口转向品牌出口的转折。

　　从我们长期跟踪的32和42英寸两种屏的价格来看，08年1月的价格相比07年6月份的价格没有多大变化。我们认为在上游屏价格趋于稳定、市场需求快速放大的情况下，国内彩电企业相对上游的议价能力得到改善。屏的价格趋于稳定也使得企业开始有能力将平板产品向二、三线城市及以下市场推进销售。各企业间的应用开发能力差距会不断拉开，我们需要寻找这其中的领先者，目前来看，海信（600060）、康佳（000016）均有潜力。

　　一线品种选择格力电器和美的电器，另外冰箱和洗衣机行业景气预期下，相关上市公司青岛海尔等会继续呈现投资机会。另外维持对苏泊尔、三花股份的“推荐”评级。

　　本次月报我们除对关注的主要产品行业动态和数据进行跟踪外，主要关注三项重要的变化：一是钢材价格上涨超出预期，二是家电下乡在试点省份进一步推进，三是08年以来液晶屏价格继续保持了继去年下半年以来较为平稳的态势，对国内企业将平板电视产品推向二、市场较为有利。

　　中国乃至全球都进入通货膨胀时期，通常由成本推动产生的通胀难以在短期内消除。过去我们就坚持这样一个观点：成本上升是一把双刃剑，行业内优质公司的议价能力将得到提升，这当然是基于优质公司制造、研发、渠道和品牌的综合竞争优势积累获得的。

　　在成本推动、国家宏观调控使得投资下降减少供应等因素的影响下，宝钢和武钢都相应调整了其产品价格，各品种涨幅在5-20%不等，具体可以参考国信证券钢铁行业的相关研究报告。市场因此担忧下游各行业的成本控制能力，能否消化或转嫁。

　　对于视频类产品而言（彩电、DVD、音响设备等），其相关钢材、有色金属部分较少，因此不会有什么影响。对于白电和部分小家电（洗碗机、消毒柜、抽油烟机、热水器）则由于使用钢材类原料较多，影响会多一些。

　　见表1所示，空调成本构成来说，90%都是材料成本，其中40%与钢材相关，冰箱则成本当中约30%与钢材相关，洗衣机则介于这两个比率之间，假定钢材价格08年提升10%，那么空调的材料成本就会增加约4%。我们从过往年份的价格变化来看，其实钢材和铜、铝的价格上涨早就发生（表1、图1和2），并不是一天两天的事情了，尽管自身提升效率等方式来消化一部分成本上升压力，但如果这些成本完全由下游企业来承担，那么对于白电这样一个利润率较低的行业来说会陷入全行业的亏损。

　　我们可以从白电上市公司的财务报表中看到，大部分公司的盈利能力并没有下降，反而在07年达到一个更好的提升阶段。这有三方面的因素：

　　一是成本转嫁：在成本上升的环境下，对于类似白电这样的生活必需品来说，如果全行业都无法完全承受行业的上涨，必然会将部分的成本压力转嫁到消费者这一边来。

　　二是结构性调价：市场消费升级和更换频率加快的带动下，企业通过提高中高端产品比率来获取较高的盈利。

　　三是加快了企业的分化：在经过充分的竞争淘汰下，白电行业竞争格局已经进入相对稳定期，行业集中度较高，行业龙头企业的议价能力相对提升程度更为明显。

　　我们选取空调中的两大主要公司格力和美的，分析他们过往年份的销量和产品平均单价，发现其均价都在06和07年有一定程度的上升，内销和出口均是如此。（图3和4）。两个主要公司持续通过提升中高端产品比率来进行产品结构优化，也就是说结构性调整价格其实随着产品原材料成本的上升一直都在持续。

　　针对农村市场的家电下乡补贴政策试点已经实行了近两个月了，三个试点省份来看山东较好，截至2月中旬，河南郑州截至共销售1496台可获补贴家电，河南省共销售约6.5万台，四川约2.5万台，山东20万台。从产品结构来看，冰箱最受欢迎，彩电次之，而手机相对受到冷遇。

　　从我们与公司交流的情况来看，海尔、长虹、海信反映下乡类产品销售情况较好，海尔的冰箱产品在补贴销售总量中的份额占到接近50%。也有反映由于有的销售网点出于逃避税收的想法，对下乡类产品销售并不积极，因为这类产品销售必须开具作为索取补贴的凭证，这当然不是主流。我们认为彩电产品而言，平板电视产品已经占到彩电企业销售收入的近50%，并且这个比率还是不断的上升，下乡彩电价格相对较低，短期来看可以促进一些销售，但平板电视销售快速增加才是行业发展的主流，因此对企业盈利的贡献较为有限。对冰箱来说虽然刺激作用较大，但对盈利的促进来说也不可做很乐观的估计，更重要的是关注国家在这个政策之下引导消费者倾向优质品牌消费，引发竞争格局的变化，类似海尔这样的公司会获得在农村市场更高的市场份额。

　　家电下乡补贴政策在试点完成后很快在全国铺开，冰箱行业在2008年农村销售总量增幅达到35%，达到近1100万台；

　　那么对于海尔来说相当于冰箱整体销量增长10%，冰箱占到公司收入比率约40%，，我们可以得到公司利润因此增长3?4%左右，对公司2008年的业绩预期将由过去的每股收益0.85元/股增加到0.88元/股的水平。

　　08年1月家用空调内外销都表现出增长更快的趋势，按中华商务网的统计内外销量同比增长约47%（图5和6），延续了07年下半年来的趋势，特别是出口增长更是超出市场预期。我们认为这一方面是市场零售的确较好，另一方面我们也了解到各主要企业及对应渠道对今年的销售增长抱乐观态度，因而加大了淡季的产销。

　　从库存的角度来看，空调以及上游压缩机库存虽说增速已经下降，但绝对数额相对较高（图7和8），存在一定的隐忧。从各公司反映的情况而言，普遍并不担心，认为是谈季企业加大生产的结果。

　　2008年国内的空调行业在人力和材料成本进一步上升和人民币升值加快的情况下，出口从OEM加工转换到渐进的向外投资将制造外移，以达到规避关税、贴近市场的目的。美的在2008年提出今年是一个全球化年，未来公司可控品牌出口比率将在2010年达到40%的比率，中国空调的出口将迈入一个单纯制造加工出口转向品牌出口的转折。

　　2008年，微波炉、电风扇、电饭煲这三类产品将制定强制性的能效标准，并将于2009年实行。强制性能效标准在家电行业的推行范围将在这三个产品时候不断扩大，标准也会不断提升，我们认为这其实是国家希望借此淘汰低层次的高耗能产品，推动产业升级，中国的人口红利效应会慢慢递减，需要逐渐从依赖劳动密集型产业转向依赖技术、品牌，劳动合同法的改进也同样反映了这一点。对小家电行业来说将进一步加快企业间的优胜劣汰，优质企业将获得更好的经营环境。

　　我们从图9和下页的表2可以看到，液晶屏的价格在2007年趋于稳定，特别是2007年的下半年，从我们长期跟踪的32和42英寸两种屏的价格来看，08年1月的价格相比07年6月份的价格没有多大变化，32英寸屏08年1月份全球均价330美元，比07年6月的315美元还高，42英寸则08年1月报价540美元，而07年6月为550美元。对应而言，整机产品的价格降幅也趋于平缓（图10和表2）。出现这种状况的原因一方面是2007年投资液晶屏减少，造成供应并不能够完全满足需求的增长，另一方面37英寸以下产品从全球来说进入需求增长放缓时期，上游厂商也就相应减少供应，转为切割和投资更大尺寸的产品。

　　上游主要部件价格的稳定意味着对下游整机厂商来说压力减缓，不会因为价格如同海鲜一样的波动而疲于库存控制。

　　在平板电视时代，整机厂商和上游屏厂商越来越感受到需要相互结合来达到产品更好的开发效率和差异化、有效消化产能。2004年开始三星电子和索尼合作7、8代LCD生产线后成功进行了面板的供应，从2006年开始到现在三星维持全球LCDTV市场1位的位置（表3）。08年2月夏普与索尼签署了关于成立大型LCD面板和模块生产和销售企业的无约束力谅解备忘录。根据协议内容，目前在大阪府土界市建设中的夏普第10代生产线，将以合资公司的形式分离出去。两家公司计划在2008年9月份为止成立具有法律约束力的合资公司。

　　我们认为国际主要巨头之间加强战略合作和合资的行为对于的屏厂商来说影响较大，索尼与夏普的合资以及三星电子近期的追加投资都意味着索尼今后向企业采购屏的数量可能减少。国内彩电市场正在快速成长过程当中，08年平板电视有望达到1300-1500万台，同比增长62%?88%，我们认为国内彩电企业引入屏厂商作为战略投资者、或进行密切的战略合作的可能性在08年进一步加大。

　　对国内企业而言，我们认为在上游屏价格趋于稳定、市场需求快速放大的情况下，其相对上游的议价能力得到改善。屏的价格趋于稳定也使得企业开始有能力将平板产品向二、三线城市及以下市场推进销售，我们知道销售到这些市场需要一定的运输、配送时间，而过去屏的价格下跌太快，企业如果配送到较低层的渠道销售，往往还没开始卖就已经亏了。

　　另外主要企业在平板电视上的产品差距完全依靠应用开发能力，在这样的压力下，我们发现各企业开始致力于在性能表现的应用开发、产品外观工艺设计上下功夫，达到产品差异化的目的，类似康佳的运动高清系列产品等，也获得了比较好的销售成绩。我们认为随着市场容量的扩大，各企业间的应用开发能力差距会不断拉开，我们需要寻找这其中的领先者，目前来看，海信（600060）、康佳（000016）均有潜力。

　　我们对白电行业继续持推荐评级，两大龙头美的电器（000527）和格力电器（000651）将是我们长期推荐的第一选择。

　　空调上游配套产业的三花股份（002050），是空调配套阀门的全球领先企业，发展战略清晰，业绩承诺带来投资安全性，维持“推荐”评级。

　　厨卫家电及相关产品的消费升级不断深化演绎，苏泊尔（002032）将在新股东的引导下成为亚洲炊具和厨卫家电的领军企业，建议投资者在市场调整情况下配置该公司股票。

　　对于青岛海尔（600690），我们基于冰箱和洗衣机行业较好的成长预期，仍然暂维持推荐评级。其他二线的美菱电器、合肥三洋、小天鹅A也会因行业的向好出现投资机会，建议密切关注。

　　平板电视未来3年继续保持需求快速扩大态势，上游屏价格趋于稳定，国内企业应用开发能力增强，我们认为到了可能出现较好投资机会的时机，维持对海信电器（600060）谨慎推荐评级，建议关注深康佳（000016）。