维生素一个被忽视的躺赢机会

　　，我们往往会联想到柠檬、橙子、苹果等富含维生素的水果。缺乏维生素，人们轻则会出现夜盲症、佝偻病等疾病，重则会威胁生命。

　　现在被列为维生素的物质有30 多种,常见的有十余种。当前维生素A、维生素E市场整体偏弱，如果没有超过市场预期的检修或不可抗力，维生素A/E的价格可能会继续躺平几个月。

　　维生素有天然提取和化学合成两种来源，天然提取主要用于医药食品领域，成本昂贵且数量有限，化学合成的维生素占到了绝大多数。

　　和其他行业相比，维生素行业具有鲜明且独特的特点。首先，我们先聊聊供给。绝大多数的维生素结构复杂，生产涉及复杂的工艺且合成路线很长，且对生产企业的资金要求极高，一般全行业不过五六家而已，为典型的寡头格局。虽然很生素的名义产能严重过剩，但寡头们往往会“心有灵犀”，行业的竞争并不剧烈，一般也不会实际发生供过于求的情况。

　　接着，我们先聊聊需求。维生素下游主要有饲料、医药化妆品及食品饮料三个应用方向，除了维生素C等少数几种维生素以外，饲料占到维生素下游需求的70%左右。而猪饲料又常年占到饲料总量的一半左右，因此，大部分的维生素其实进入了猪的肚子里。

　　虽然饲料为维生素行业最重要的下游需求，但是维生素在动物配方饲料中的添加量却非常少，每千克饲料中只会添加毫克级别的维生素，维生素成本仅占到饲料总成本的1-2%。由于成本占比太低，下游客户对维生素大的价格波动相当不敏感，肉制品的价格波动也很难对维生素的需求掀起什么风浪。另外，饲料行业非常分散，行业竞争充分，在很多情况下，他们只是价格的接受者，只是沉默的大多数。

　　从维生素的历史行情来看，绝大多数的暴涨都是源于供给侧的不可抗力或是安全环保方面的重大变化，由需求变动引发的价格波动少之又少。另外，虽然大家都叫维生素，从化学结构上看，各类维生素之间差异很大甚至毫无关联，其功效、应用场景、供需格局、行业特征也千差万别，切不可一概而论。在此，我们主要围绕维生素A和维生素E进行讨论。

　　维生素A是维生素行业中合成难度最高的一个品种，其核心中间体为柠檬醛，全球仅德国巴斯夫、我国新和成（002001）和日本可乐丽等少数几家企业具备生产能力。行业高度集中，近十年没有新的进入者，为典型的寡头垄断行业。

　　目前行业内的公司主要包括新和成、浙江医药、安迪苏、金达威、巴斯夫、帝斯曼等公司，中国公司的产能占到了全球总产能的一半以上，且产品大多供内销。下图展示了2014-2020年维生素A的产能和产量情况，由此可见，虽然维生素A下游需求稳健，但增长实在太过缓慢，CAGR仅4%，维生素A的产能和产能基本保持了同步的增长。

　　维生素A供需格局僵化，价格波动不大，不可抗力和检修是影响维生素A价格的关键因素。维生素A的产能虽然一直大于产量，但由于生产流程复杂，装置定期需要停产检修，产能一直不能开满，供需一直处于相对紧平衡之中。一旦出现不可抗力，就会导致价格的上涨。

　　维生素E是市场规模最大的维生素品种之一。物质结构、供需格局和维生素A类似，技术壁垒较高，寡头供给格局且需求分散，参与的公司基本也还是新和成、浙江医药（600216）、帝斯曼、巴斯夫等那几家。但相比维生素A，维生素E参与方较多，供给和需求主要在海外，中国生产的维生素E也主要用于出口。因此，维生素E的价格波动相对更加剧烈。

　　经过进一步的研究，我们可以发现，虽然需求对维生素的影响有限，但依然会对维生素的季节性产生影响。一般而言，四季度到一季度为维生素需求旺季，价格往往会有短暂的提升，但往往很难持续到夏天。

　　如果想要复制一次2016年或2018年的大行情，只靠需求是不行的。检修+不可抗力几乎是必须的，且最好是海外公司的检修+不可抗力。虽然新和成计划在今年夏天进行2个月左右的检修，但近期维生素市场整体偏弱运行，下游以及终端市场需求持续弱势，且临近夏季，市场进入传统淡季，需求短期难有明显放量，因此预计近期维生素市场依旧弱势运行。如果没有超过市场预期的检修或不可抗力，维生素A/E的价格八成也就这样了。

　　必须要强调的是，“躺平”并不意味这维生素A/E行业很差，相反，由于是寡头格局，这个行业一直很能挣钱。下表展示了新和成、浙江医药和安迪苏的毛利率情况。