海信家电2020年半年报点评：央空回归两位数增长复苏信号显著

　　公司8月20日晚间发布2020年半年报。公司上半年实现营业收入210.9亿元，同比-11%，归母净利润5.0亿元，同比-48%。考虑海信日立并表对收入有增厚，原主业2020H1可比口径收入同比下滑18%。

　　其中，2020Q2单季收入135亿，同比+32%（并表效应拉动，原主业估算基本同比持平），单季归母净利4.6亿元，同比-15%。2020Q2海信家电收入利润表现较2020Q1有明显回暖，且表现基本符合市场预期。

　　收入拆分：空调内销仍有压力，出口恢复较快，央空单季双位数同比增长家空：2020H1公司家空业务实现营收56亿，同比-37%。其中2020Q2表现环比有一定回暖，但估计仍有同比双位数下滑。2020Q1订单累计和海外订单转移，2020Q2出口业务估计为高个位数同比增长，但内销受制行业量价下滑，和龙头竞争带来的份额压力，估计单季仍有20%同比下滑。

　　冰洗：2020H1公司冰洗业务营业收入73亿，同比-5%。其中2020Q2同比双位数增长，其中在零售份额小幅提升驱动下，单季内销估计实现大个位数同比增长，疫情中海外冰箱需求较好，增速更快于内销。

　　海信日立：2020H1实现收入56亿元，同比-7%。随着疫情的缓解，2020Q2复苏明显，单季收入取得了双位数同比增长（2020Q1收入同比下滑30%左右）。其中公装渠道受益地产和基建拉动，单季收入同比增速达到20%。

　　整体来看，冰洗/央空/出口单季均回暖至双位数同比增长。二季度冰洗和央空业务都快速回暖，收入均取得了双位数同比增长。空调受制于价格战和份额压力，内销虽有回暖，但仍为同比下滑。出口方面，疫情带来的海外需求增长和订单转移支撑，2020Q2海外收入有10%左右的同比增长，表现靓丽。

　　利润表现：空调2020Q2盈亏平衡，冰洗和央空贡献主要盈利分部利润来看，2020H1家空/冰洗/海信日立利润总额规模（税前，含少数权益）分别约为-1.0/2.4/9.8亿元。

　　家空：公司家空分部2019H1约实现3亿元的利润总额，2020H1有较明显同比下滑，但分季度看，亏损主要发生在一季度，随着价格战的逐步缓解，2020Q2公司家空业务已经基本实现盈亏平衡。

　　推算一方面由于利润率相对低的出口业务的增速更快，占比提升；另一方面由于一季度规模明显下滑+防疫成本对利润的摊薄，二季度利润率已经基本恢复。

　　海信日立：2020H1实现营业利润9.8亿，归母净利8.1亿（归母净利率为14.5%），估算贡献归母净利润约4亿。海信日立归母净利同比-16%，下滑幅度同样略大于收入端（收入端同比下滑7%）。主要由于2020Q1疫情期间，规模下滑导致的利润摊薄，以及对部分家装零售渠道经销商的适度店面成本补贴所导致。

　　从公司二季度经营表现看：空调业绩同比下降较大，但底部信号明确（单季盈亏平衡），而冰洗和央空收入都获得了双位数同比增长，复苏态势明确，成为单季利润改善主要支撑。展望后续，空调盈利底部企稳，冰洗预计维持稳健正增长，而央空在竣工改善支撑下，有望维持较高景气度。预计公司下半年业绩有望进入同比正增长通道。维持预测公司2020~21年EPS为1.07/1.21/1.31元，股价对应PE为14/12/11倍。

　　央空为典型的地产后周期产业链，公司受益于地产/基建复苏逻辑，近一个月股价明显跑赢大盘，公司当前市值约200亿元，若我们给予公司原白电主业0.75倍PB估值（基于2019年半年报归母净资产，同为二线白电公司的长虹美菱当前市值所对应PB水平为0.75倍），则剩余市值隐含的2020~21年海信日立所贡献的归母净利的PE倍数也仅为12~13倍左右。考虑央空行业充足的增长空间，以及海信日立在多联机领域的领先优势，对应估值水平仍相对较低，维持“增持”评级。

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