家电行业深度分析：盈利筑底回升

　　行业收入稳步回升，新兴品类表现靓丽。2021Q4 家电行业收入 YoY+8.4%，环比前一季度 增速明显提升；2022Q1 受疫情反复和物流配送受阻等因素影响，家电行业收入增速有所放 缓，YoY+6.5%。面对外部压力，家电上市公司体现了较强的经营韧性和市场竞争力，通过 优化经营、调节价格、多元化和高端化布局等策略，实现了行业收入稳步提升。此外，多联 机、集成灶、智能微投、激光电视、清洁小家电、小家电等新兴品类受益于渗透率提升， 仍体现出较强的增长实力，助推家电行业规模持续提升。

　　分板块来看，2021Q4、2022Q1 白电行业收入 YoY+13.8%、+10.3%，近两季白电整体内外 销出货量均有所下降，但白电龙头通过提价拉升了整体收入规模，且冰洗高端化、快速成长 的多联机行业亦推动白电行业规模提升。2021Q4、2022Q1 厨电行业收入 YoY+15.3%、 +9.9%，受到疫情反复和地产项目减少影响，2022Q1 行业增速环比放缓；但集成灶行业成 长红利仍在，渗透率持续提升。2021Q4、2022Q1 小家电行业收入 YoY+11.8%、+10.8%， 行业规模持续提升，单季度增速环比持平。小家电企业不断拓展新品，升级产品结构，且持 续开拓抖音、小红书等新兴渠道，不断贡献收入增量，其中清洁小家电仍体现出较高的成长性，厨房小家电在经过前期的高基数阶段后，行业增速逐步回升。2021Q4、2022Q1 黑电行 业收入 YoY-8.4%、-11.8%，液晶面板价格下行推动彩电价格降价，且疫情影响物流配送， 国内电视消费疲软，行业收入有所下降，但大屏化趋势推动激光电视、智能微投行业快速成长，头部企业表现较好。2022Q1 家电上游收入增速环比 Q4 基本持平，家电配套主业稳步增长，新能源车业务持续贡献收入增量。

　　盈利能力持续改善。2021Q4、2022Q1 家电行业整体毛销差同比-1.4pct、+0.4pct。2021Q4 以来，大宗原材料价格逐步趋于稳定，且家电企业通过策略化采购、订单调价谈判、提升生 产效率、高端化升级等措施，有效应对成本压力，行业毛利率降幅逐步缩窄。此外，家电企 业积极降本增效，提升费用投放效率，销售费用率有所下降。综合影响之下，2021Q4、2022Q1 家电行业整体净利率同比-1.5pct、+0.2pct，行业盈利能力持续回暖。分板块来看，2022Q1 白电、黑电、厨电、小家电净利率同比+0.3pct、+0.5pct、-1.2pct、-0.8pct。白电龙头成本 转嫁能力较强，盈利能力已率先改善。黑电行业受益于面板价格下降，行业盈利能力亦有所改善。厨电行业受计提地产企业坏账损失，净利率有所拖累。小家电行业仍有承压，但环比 2021Q4 已开始改善。

　　2022Q1 家电行业经营性现金流状况改善，主要因为白电、小家电行业经营性现金流明显改 善。白电整机企业经营运作逐渐恢复正常，在产业链中的话语权提升，且下游经销商对后续 需求预期积极，预收账款增加；小家电企业销售回暖，且原材料及零部件供应压力缓解，经营状况持续改善。

　　2021Q4 以来，外部环境趋于复杂，但家电龙头企业经营稳定性较强，抗风险能力较优，收入保持稳定增长，盈利能力持续复苏。展望后续，各地抗疫正逐步取得成果，叠加各地纷纷 出台消费补贴政策促进消费，前期被推迟的家电消费需求有望逐步释放。地产政策有望边际 回暖，白电、厨电消费将有所提振。此外，近期人民币贬值也将利好外销占比较大的家电企业，提升长期国际竞争力。盈利能力方面，原材料价格逐步企稳，家电龙头顺利提价，毛利率率先恢复，后续将展现较大的业绩弹性。

　　原材料成本压力依然存在。目前铜、铝、塑料、钢等家电生产需要的主要原材料价格维持在 高位水平。Wind 数据显示，2022Q1 LME3 个月铜期货价、LME3 个月铝期货价、塑料指数 分别 YoY+17.4%/+55.2%/-0.8%。根据我们测算，2022Q1 空调、冰箱、洗衣机成本指数分 别 YoY+7.3%/+4.0%/+3.4%，增速环比 2021Q4 明显收窄。虽然 Q1 原材料成本依然在高位 运行，但白电龙头表现出较强的承压能力。2022Q1，海尔、美的、格力的毛利 YoY+0.1 pct、 -0.8 pct、-0.8 pct。我们认为，白电龙头凭借规模优势和成本控制能力能有效应对原材料成 本压力。值得关注的是，近日原材料价格出现下行。

　　人民币汇率快速贬值为家电企业带来多重利好。2022 年 4 月 18 日至 5 月 10 日，美元兑人 民币即期汇率从 6.370 上升至 6.723，人民币贬值幅度为 5.2%。人民币贬值将从三个方面利 好家电板块：1）将增加家电企业外销业务的收入，提高外销业务毛利率；2）将增加家电企 业美元资产价值，带来汇兑收益；3）提高家电出口产品的价格竞争力。经我们测算，收入 和毛利率提升对外销收入占比70%以上的企业2022年业绩增速的拉升，基本在10pct以上。 我们测算，收入和毛利率提升对 2022 年业绩增速拉升最大的企业，包括哈尔斯(39.9%)、新 宝股份(36.4%)、比依股份(34.1%)。汇兑收益对莱克电气(23.0%)、富佳股份(13.0%)、比依 股份(12.9%) 2022 年业绩增速的拉升最大。

　　我们基于以下假设，量化测算了汇率变化对收入损益、汇兑损益的影响： 1）美元兑人民币汇率维持在 2022 年 5 月 10 日 6.723 的水平，直至 2022 年底。 2）家电企业出口业务均以美元结算，2022 年出口收入占比保持 2021 年水平。 3）家电企业的外汇套保比例为 30%，所得税率为 15%。 4）家电企业 2022Q2、2022 年外币货币性项目保持 2021 年水平。 5）家电企业在出口业务发生当期进行结汇。

　　2021Q4 白电行业整体收入YoY+13.8%，较 2021Q3 增速有所提升。2021Q4 国内白电行业 需求较弱，且海运紧张影响客户下单节奏，外销出货规模下降，但龙头抗压能力较强，市场 份额持续向龙头集中，2021Q4 白电上市公司整体收入稳健增长。据产业在线 空 调、冰箱、洗衣机内销出货量 YoY-3.0%、-7.3%、-4.0%，外销出货量 YoY+4.7%、-8.5%、 -5.4%。具体来看，格力、美的、海尔 2021Q4 收入增速分别为+16.4%、+18.3%、+4.1%。 白电龙头积极布局多元化和全球化业务，内外销市场份额持续提升，2021Q4 收入增速较 21Q3 明显提升。

　　2022Q1 白电行业整体收入 YoY+10.3%，行业收入平稳增长。2022Q1 国内疫情反复影响消 费景气度和物流配送，且海外需求下降。据产业在线 空调、冰箱、洗衣机内销出 货量 YoY-0.9%、-1.3%、-6.3%，外销出货量 YoY+5.4%、-8.0%、-13.8%。但成本压力推 动品牌方陆续提价，白电龙头企业提价顺利，出货端量减价增，推动收入稳定增长。可资参 考的是，据奥维数据，2022Q1 空调、冰箱、洗衣机线%，线%。空调行业集中度较高，龙头议价能力 较强，线上线下零售价均维持较高涨幅。冰箱、洗衣机线下零售价维持双位数涨幅，线上受 消费景气影响较大，2022Q1 零售价较 2021Q4 高点有所下降。具体来看，格力、美的、海 尔 2022Q1 收入增速分别为+6.0%、+9.5%、+10.0%。龙头在产业链中议价能力较强，通过 涨价拉升了整体收入规模，且格力内外销持续复苏，美的 B 端业务稳健增长，海尔高端化、 数字化成效显现，2022Q1 白电龙头收入持续提升。展望后续，前期被推迟的大家电消费需 求或逐步释放，且地产政策有望边际回暖，也将提振白电消费，行业规模持续增长可期。

　　经销商持谨慎乐观的态度。2022Q1 末，白电行业预收款余额 YoY+14.0%，主要的增量贡献 来自美的（格力、美的、海尔预收款余额 YoY+2.6%、+31.6%、-0.4%），剔除美的后行业 预收款余额 YoY+1.2%。2022 年以来，受疫情反复和物流配送受阻等因素影响，大家电消费 景气较低，经销商打款意愿偏谨慎。我们认为，随着各地疫情逐步得到控制，消费景气有望 回升，经销商的态度将更为积极。

　　终端零售方面，2022Q1 国内白电消费景气有所下降。2022Q1 国内疫情反复影响消费景气 度，且部分地区物流配送受阻，白电线上线下零售量均有所下降，其中线下零售量下降更为 明显。线 空调、冰箱、洗衣机零售量YoY-18.4%、-5.8%、-5.2%， 冰洗零售表现好于空调，主要因为房地产景气度较低，而空调与房地产的相关度高于冰洗， 且空调安装属性较强，受线下疫情影响更大。后续随着疫情逐渐得到控制，白电需求有望释 放。

　　2021Q4、2022Q1 白电行业整体业绩 YoY-3.1%、+15.5%，白电企业积极采取措施应对原材 料价格上涨和海运运费高企的影响，整体业绩增速逐步转正。其中，格力、美的、海尔 2022Q1 业绩 YoY+16.3%、+11.0%、+15.2%，白电龙头体现出较强的经营实力和抗压能力。

　　2021Q4、2022Q1 白电行业盈利能力逐步回升。2021Q4、2022Q1 行业毛销差分别同比 -1.8pct、+0.3pct，净利率分别同比-1.2pct、+0.3pct。原材料价格持续高企，白电企业通过 采取提升产品出厂价、推动产品结构升级、积极对原材料和产品备货等措施，盈利能力已开 始逐步改善。

　　其中，2022Q1 格力净利率同比+1.0pct，主要因为去年同期低基数，且格力成本转嫁能力较 强，并加强费用管控，盈利能力持续改善。2022Q1 美的净利率同比+0.1pct，美的通过调节 价格，控制费用投放等措施应对成本压力，且投资小米集团等金融资产的公允价值变动损失 同比减小，推动盈利能力改善。2022Q1 海尔净利率同比+0.3pct，主要得益于运营效率进一 步提升。

　　2021Q4、2022Q1 白电行业经营性现金净额同比-61.4%/+101.8%。经营现金流状况逐步改 善，主要因为整机企业经营运作逐渐恢复正常，在产业链中的话语权提升，对上游占款同比 增加，被下游占款同比减少。（报告来源：未来智库）

　　Q1 厨电行业收入增速有所放缓。2022Q1 厨电行业收入 YoY+9.9%，增速环比减缓（Q4 收 入 YoY+15.3%），我们分析，主要原因为：1）3 月份受疫情影响，厨电企业终端销售承压。 我们认为，随着疫情消退、需求反弹，行业销售景气未来将会恢复。2）为降低来自地产企 业的经营风险，厨电企业缩减工程订单，该渠道收入下滑（以老板电器为例，2021Q4~2022Q1 公司工程渠道收入增速分别为-7%、-20%左右）。展望 2022Q2，由于 4~5 月国内疫情对企 业销售仍有一定影响，我们对厨电行业 Q2 经营态势持谨慎预期。中长期来看，随着国内疫 情消退，需求会逐步恢复，厨电行业也将迎来反弹。

　　集成灶行业快速增长。分公司来看，2022Q1 4 家集成灶公司收入增速均高于传统厨电公司 （Q1 老板电器收入 YoY+9.3%、华帝收入 YoY+6.9%；亿田收入 YoY+63.1%、火星人收入 YoY+29.2%、帅丰收入 YoY+23.3%、美大收入 YoY+12.2%），渗透率继续提升。需要留意 的是，除了专卖店，头部集成灶公司也在积极开拓下沉小店（天猫、京东、苏宁小店）、家 装等新兴渠道，拉动收入增长。 受疫情影响，Q1 下游提货预期较为谨慎，2022Q1 厨电行业预收款 YoY-4.3%。

　　Q1 毛销差降幅缩窄，趋势向好。2021Q4~2022Q1 厨电行业毛利率与销售费用率差值同比 -4.0pct/-0.7pct，我们认为，各家厨电企业通过调整价格、推出新品，Q1 毛销差降幅明显缩 窄，盈利能力修复。补充说明的是，因传统厨电公司对地产企业计提坏账减值损失，行业 Q4 净利率有所下降。以老板电器为例，2021 年，公司计提应收款项坏账准备 7.8 亿元，对 盈利能力产生影响，老板电器此次坏账计提较为充分，风险得到释放。

　　Q1 厨电行业经营现金净流入同比下滑。2022Q1 行业经营现金净流入为-2.2 亿元，上年同期 为 21.9 亿元。因被下游占款增加、备货原材料，厨电企业现金流下滑。我们判断，随着后 续原材料压力逐渐缓解、销售回款，厨电企业经营现金流有望改善。

　　2022Q1 清洁小家电公司（科沃斯、石头、莱克、春光、欧圣、富佳、德昌）收入 YoY+24.8%， 增速环比 2021Q4-2.5pct，仍然保持较快增长。国内扫地机市场结构升级趋势明显，自动洗 抹布类产品占比提升拉动行业均价提升。2022Q1 扫地机国内线%）。洗地机行业仍然维持较快的增长，2022Q1 洗地机线%，主要靠销量增长驱动，2022Q1 洗地机线%。

　　抖音渠道成为清洁电器行业增长的重要渠道。2022Q1 科沃斯总收入为 32.0 亿元，相比于去 年同期增长 9.8 亿元，抖音渠道为科沃斯 Q1 收入带来的增量贡献较为明显。根据飞瓜数据， 2022Q1 科沃斯+一点品牌抖音渠道 GMV 达 2.7 亿元，添可抖音渠道 GMV 达 1.0 亿元，上 年同期抖音渠道 GMV 几乎为 0。我们测算 2022Q1 抖音渠道大约贡献了科沃斯收入增量的 38%。 外销方面，受高基数影响，Q1 我国吸尘器（含扫地机）出口额 YoY-17%，相比 2019Q1 增 长 35%。受海运运力紧张以及高基数影响，扫地机全球搜索热度 2022Q1 YoY-6%，扫地机 海外市场景气度基本延续 2021Q4 情况。

　　高基数压力减弱，厨房小家电行业增速回升。虽然存在 3 月疫情的干扰，但小家电企业推新 卖贵，2022Q1 行业收入仍实现稳定增长。分公司来看：2022Q1 新宝股份、比依股份、苏 泊尔、小熊电器、北鼎股份、九阳股份收入 YoY+13.5%、+13.4%、+9.3%、+7.7%、+4.5%、 +3.8%。新宝外销调价效果显现，2022Q1 外销收入增长约 17%；内销受疫情影响，同比增 长约 3%。比依股份受益于空气炸锅行业高景气度，国内外市场持续释放红利。苏泊尔 2022Q1 线上收入快速增长推动整体收入提升。小熊电器积极拓展母婴、个护等新品类，布局抖音、 快手等新渠道，2022Q1 收入增速回升。北鼎受 3 月国内疫情影响，物流配送受阻，2022Q1 内销增速下降，且海外需求减弱，代工收入下滑。2022Q1 九阳股份收入扭转连续三个季度 下滑趋势，实现了同比正增长，主要因为 SharkNinja 订单转移推动九阳外销快速增长。展望 后续，随着小家电企业积极拓展新品，开拓新兴销售渠道，持续发力海外市场，我们预计小 家电企业经营表现将持续改善。

　　2022Q1 小家电行业预收款同比增加。截至 2022 年 3 月底，小家电行业预收款 YoY+31.0%。 其中，清洁小家电预收款 YoY+57.5%，厨房小家电 YoY+7.7%。2022Q1 清洁小家电板块预 收款增长较多，主要因为科沃斯 22Q1 预收款 YoY+132.4%。我们认为主要因为科沃斯积极 拓展线下渠道，经销模式收入占比提升。

　　2022Q1 小家电行业毛利率/净利率环比分别+3.3pct/+0.9pct，主要因为小家电企业通过优化 产品结构、订单议价等方式对冲了部分原材料涨价的压力。2022Q1 小家电行业毛利率/净利 率同比分别-0.9pct/-0.8pct，在原材料涨价的情况下，小家电公司同比 2021Q1 盈利能力仍 然有所压力。展望 2022Q2，多数小家电企业海外收入占比较高，人民币对美元贬值有望提 振小家电企业经营业绩。原材料整体维持高位震荡态势，预计小家电企业的成本压力不会进 一步加大。

　　2022Q1 小家电行业经营现金流净额同比+9.6 亿元。2022Q1 行业经营性现金流净额同比增 长，我们认为可能因为原材料及零部件供应情况有所缓解，小家电企业库存水平有所下降， 2022Q1 小家电企业存货环比 2021Q4 减少 14.6 亿元。我们判断，随着后续供应端的压力逐 渐缓解，消费需求逐渐释放，小家电企业经营现金流有望持续改善。

　　行业收入有所下降。2021Q3 后液晶面板价格大幅下行，彩电开始降价。进入 2022 年后， 国内多地疫情反复，彩电线下渠道和物流配送受到较大影响。根据奥维数据，2021Q4 国内 彩电销售量 YoY-9.1%，2022Q1 销售量 YoY-10.8%。2021Q4 黑电行业收入 YoY-8.4%， 2022Q1 行业收入 YoY-11.8%。考虑到国内多地疫情防控升级，预计 2022 年上半年彩电市 场销售仍承压。

　　高端系列的降价，推动了产品结构的升级。我们注意到，2022 年 3 月，TCL、海信对其高端 系列产品进行较大幅度降价，高端系列产品销售占比明显提高，拉动产品均价提升。根据奥 维数据，3 月 TCL、海信 6000~19999 元电视销量占比同比提高 17.2pct、12.8pct；TCL、 海信电视均价 YoY+21.1%、+10.4%。预计随着面板价格维持在低位运行，高端产品有足够 的调价空间，产品结构将进一步优化。

　　激光电视快速增长。2021 年，三星、AOC 等国际知名品牌陆续发布激光电视，激光电视阵 营日益壮大。随着海信、峰米不断推动激光电视价格带下移，激光电视恢复快速增长。根据 洛图数据，2021 年国内激光电视出货量达到 28 万台，YoY+32%。2022 年 3 月，海信发布 L5G 系列激光电视，75 英寸产品价格下探至 7999 元，进一步扩大目标消费群体。4 月，海 信发布 120 英寸全色激光电视，满足高端消费需求。在零部件国产化、规模效应等因素的驱 动下，激光电视有望突破价格瓶颈，加速对传统彩电替代。

　　外销市场增速转负。根据海关数据，2022Q1 我国液晶电视出口金额 YoY-14.6%，增速环比 Q4 下降 16.2pct，主要是因为 1）面板价格下行后，电视出口价格下降。Q1 电视出口均价 YoY-18.1%；2）受去年同期出口量高基数影响，Q1 电视出口量增长幅度较小。 黑电行业预收款下降。2021Q4 行业预收款 YoY-19.6%，2022Q1 行业预收款 YoY-5.6%。受 行业消费景气较低影响，下游经销商的提货意愿仍较低。

　　Q1 行业盈利能力提升。2022Q1 行业净利率同比提高 0.5 pct，毛利率同比提高 0.3 pct，主 要是因为面板价格大幅下行，电视厂商成本压力大幅缓解。Wind 数据显示，2022Q1 期间 43 寸、55 寸、65 寸电视面板价格 YoY-44.1%/-43.1%/-25.9%，跌幅环比 2021Q4 进一步扩 大。虽然 Q1 线上中小尺寸电视降价明显，但随着高端大屏电视销售占比持续提高，行业均 价并未出现大幅下降。根据奥维数据，2022Q1 国内彩电零售均价 YoY-0.2%，零售价跌幅小 于面板价格跌幅，电视厂商仍处于盈利能力上升通道。

　　预计行业盈利改善趋势将延续。电视面板价格自 2021Q3 以来进入下行通道，电视厂商成本 压力不断缓解。2022 年 4 月面板价格继续下跌，43 寸、55 寸、65 寸电视面板价格分别 QoQ-1.5%/-1.9%/-3.4%。预计今年上半年面板价格将延续疲软态势，黑电企业的盈利能力 将有一定程度的改善。

　　行业经营现金净流入改善趋势延续。2021Q4 黑电行业经营现金净流入同比增加 44.2 亿元， 2022Q1 经营现金净流入同比增加 14.2 亿元。2022Q1，海信视像经营现金净流入同比增加 25.9 亿元，主要是因为 1）海信加大应收票据收回力度。Q1 海信应收票据同比减少 7.3 亿 元；2）面板价格大幅回调后，海信原材料储备减少。Q1 海信存货同比减少 11.3 亿元。极 米科技 Q1 经营现金净流入同比减少 2.0 亿元， 主要因为公司为准备 618 大促，加大备货力 度。Q1 极米存货规模同比增加 3.1 亿元。随着面板价格维持在低位运行，预计黑电企业经 营现金流将持续改善。（报告来源：未来智库）

　　2022Q1 家电上游收入增速环比 Q4 基本持平，增速与整机企业相近。2022Q1 家电上游收 入 YoY+11.8%（白电行业收入 YoY+10.3%，厨电行业收入 YoY+9.9%）。为白电做配套的几 个典型企业 Q1 收入同比分别为：三花智控+12.6%、海立股份-2.3%、长虹华意+10.1%，增 幅与整机企业相关业务相近，上游供应紧张的情况逐步得到缓解。 Q1 上游企业的预收款 YoY+1.2%，落后家电行业整体的增速（Q1 家电行业预收款 YoY+12.2%，白电行业预收款 YoY+14.0%）。Q1 上游企业预收款增速环比下降，下游厂商 为锁定原材料打款的意愿减弱，主要因为：1）上游供应紧张的情况逐步缓解；2）下游做了 备货，需求有所减弱。

　　Q1 原材料价格高位震荡，家电上游企业成本压力与 Q4 相当。Q1 家电上游毛利率环比 Q4+0.1pct。与整机企业相比，上游企业 Q1 面临的成本压力相对更大，Q1 家电上游毛利率， 同比-1.6pct，家电行业毛利率同比-0.4pct。从净利率角度来看，在原材料价格较去年同期大 幅上涨的情况下，整机企业通过产品结构调整、提价、费用控制等方式实现了盈利能力的提 升（Q1 家电行业净利率同比+0.2pct），而家电上游企业对冲原材料涨价压力的表现逊色于整 机企业，Q1 家电上游企业净利率同比-0.1pct。

　　Q1 家电上游企业经营现金净流出 8.9 亿元，与上年同期基本持平。因为收入利润规模提升， 家电上游企业对上游的占款以及被下游的占款均有所提升。Q1 家电上游预付款 YoY-16.6%， 增速环比 Q4 显著下降。我们认为，主要因为上年同期原材料供应趋紧，家电上游企业为锁 定原材料通常会提前支付现金。随着原材料供应情况逐步好转，家电上游预付款规模有所下 降。