中信建投 海信系家电深度研究

　　海信集团混改后，叠加董事长更换，预计将在整个集团范围内迎来大幅度变革，支持集团提升竞争力，两个上市公司整体受益。

　　海信家电：股权激励落地，高管利益绑定；家电业务利润率低，改善弹性大；中央空调竞争力强；三电提供新业务拓展。

　　海信视像：内部资产不断梳理；市场集中度提升带来格局根本性变化，利润率提升将是核心看点；面板成本周期弱化，公司将不再是周期股的投资逻辑

　　中信建投证券研究所特别推出【海信系家电深度研究专题】。我们将持续更新家电行业的投研成果。中信建投证券家电研究团队深入解读行业发展现状及投资机会。

　　市场对于彩电行业存在认知误区，本篇报告主要从三个方面解析彩电龙头海信视像盈利改善的可持续性。

　　Q1：成本端：面板价格止跌代表海信视像盈利改善的终结吗？1）面板成本红利：2021Q4以来面板价格下行赋予下游厂商降本增利机会，我们判断屏价同比仍处于下行周期，盈利水平将持续稳定。2）周期影响弱化：公司采购策略和供应链管理能力优化，面板价格周期相比2016H2-2017H1呈现影响弱化趋势，我们判断海信视像的盈利水平整体改善可能会持续到2023年。

　　Q2：收入端：海信视像市场份额提升的驱动因素是什么？1）多品牌矩阵：海信+东芝+Vidda品牌精准定位，拓宽用户群体，挖掘细分市场空间，海信视像系国内市场唯一拥有高中低端品牌全覆盖的电视厂商，与竞争对手拉开差距。2）产品结构升级：高端新品有自研技术/器件加持，大尺寸电视市场份额和销量占比提升，成为盈利改善的关键因素。3）渠道营销布局：加大多元化营销投入，国内+海外市场份额提升，随着营销和渠道进一步拓展进行时，旺季有望拉动市占率提升。

　　Q3：盈利端：如何展望海信视像的短期盈利水平和盈利空间？竞争格局优化叠加高端化进程加速，公司净利率中枢有望向Samsung、LGE看齐，高端化与全球化持续释放盈利。

　　投资建议：面板价格同比仍在下行区间，产品结构升级与高端化战略取得显著成效，国内领先地位巩固，海外市场份额提升，未来成长前景和盈利空间持续向好。

　　2023年1月12日，海信视像发布像关于筹划青岛信芯微电子科技股份有限公司分拆上市的提示性公告。

　　业务层面：造芯能力突出，产品矩阵完善。2005年，海信视像成功研发国内第一颗拥有自主知识产权并产业化的数字视频处理芯片——信芯。2019年重整芯片业务，成立青岛信芯微，并逐渐融入东芝+西电画质处理技术。1）核心产品：子公司的主要产品包括TCON芯片（显示时序控制芯片）和画质芯片等，广泛应用于公司1+（4+N）应用场景，目前已迭代至第五代画质芯片；同时，不断推出变频控制MCU等产品，丰富产品结构，助力智能产品发展。2）市场地位：2020年TCON芯片出货量超4000万颗，累计出货达到1亿颗，全球占有率超过50%，稳居第一。

　　股权层面：海信视像科技持股54.95%。此外持股5%以上股东中，姜建德持股12.27%、青岛微电子创新中心持股11.39%，33位自然人股东持股5.99%。

　　1）业务层面：通过融资优化芯片能力，继续提升下游显示终端产品竞争力。芯片作为高科技行业，发展离不开大量的资金支持，也会占用部分海信视像现金流，对外上市募集资金加大芯片研发投入，一方面有利于维持健康的现金流水平，另一方面是提升芯片本身竞争力的重要途径。目前第五代画质芯片应用于海信U8H、UX等高端电视产品，以及东芝品牌的多系列电视产品，后续芯片产品力的提升将有助于海信市占率不断上升。同时，信芯微以现有芯片产品为基础，不断向商用显示芯片、平板显示芯片、Micro LED显示芯片、车载显示芯片进行多元延伸，形成海信大显示产品矩阵的核心底层技术。因此，我们预计青岛信芯微独立上市后将进一步深化在显示产业上下游的综合布局，强化公司的市场及技术优势。

　　2）估值层面：优质资产重新定价，提升估值。子公司系半导体企业，独立上市后由于科技属性较高，估值将高于传统黑电体系，海信视像持有该部分股权，若从分部估值看将有利于公司估值提升。

　　3）更本质去看：梳理资产背后是公司治理越来越理顺。海信集团以及上市公司内部存在较为复杂的关系，此次分拆子公司独立上市的动作，表明集团及公司梳理资产和改善治理的意愿加强。我们认为，公司未来会有更多的资产梳理落地。

　　业绩预增符合预期，市场份额持续提升。海信凭借多品牌战略精准定位掘金细分市场，2022年销量高增。奥维睿沃报告显示，2022M1-M10海信系出货1960万台，同比增长18%，出货规模超越LGE，排名全球第二；其中内销增长30%，外销增长13%。全年来看，群智咨询数据显示海信出货2270万台，同比增长18%；奥维数据显示Vidda线%。我们判断，世界杯营销推动海外Q4进一步放量，测算全年外销出货增长18%左右。从市场份额来看，根据奥维数据，海信系2022M12当期和累计销量市占率分别达到28.58%、23.72%，分别同比提升7.13pct、5.86pct，其中Vidda当期份额达到10.60%。

　　面板成本冲击弱化，短期盈利平稳有支撑。市场认识过于看重面板价格对彩电公司盈利水平的影响，认为面板价格反弹将宣告彩电公司业绩停止改善，当前利润正增长不具有可持续性。我们判断，面板价格下行周期仍将持续，同时面板涨价对毛利率的影响呈现弱化趋势，因此彩电公司的短期盈利水平稳定仍有支撑。1）面板价格在Q4企稳，供需角度无法支撑快速上行。根据CINNO Research调研数据，11月国内液晶面板产线淡季面板厂持续控管稼动率，面板供需比仍未到达临界点，价格不具有短期强势回升的动能，预计短期继续持平。2）面板涨价冲击弱化，毛利率改善仍可持续。面板价格上涨对头部品牌毛利率的冲击削弱，参考以往周期持续时间和毛利率改善传导时间，这一轮下行周期仍会延续。

　　品牌高端化得到市场认可，彩电龙头地位巩固。根据奥维云网数据测算，2022Q3海信、东芝、Vidda品牌国内彩电全渠道销量分别同比+17.8%、+24.2%、+108.4%，销量市占率分别同比+2.1pct、+0.05pct、+3.7pct，合计销量份额达到25.3%，同比+5.9pct。随着卡塔尔世界杯和彩电销售旺季来临，公司秋季新品有望放量，助力市场份额提升和产品结构优化。

　　结构优化叠加成本红利，毛利改善助推盈利水平提升。1）毛利端：面板成本红利持续兑现，叠加产品结构优化，Q3毛利率同比提升3.34pct。2）费用端：Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.17pct、+0.12pct、+0.93pct、-0.25pct。3）净利端：Q3净利率同比提升2.34pct，净利率突破4%，预计Q4仍可改善。

　　投资建议：成本红利可持续，公司品牌战略与产品结构升级取得显著成效，高端化进程加速推进，国内领先地位巩固，海外市场份额提升，成长和盈利空间广阔。

　　核心业务龙头地位巩固，第二增长曲线表现亮眼。公司H1智慧显示终端和新显示新业务分别实现营收158.48/23.31亿元，同比-6.79%/+8.67%。市场份额提升，根据Omdia数据，Q2海信系电视出货量市占率同比提升2.5pct至12.1%，排名全球第二；H1海信激光电视全球出货量市占率为49.5%，蝉联全球第一。高端化成效显著，根据公司公告和奥维云网数据，公司75吋及以上出货量同比提升62.12%，国内120Hz及以上销量份额达到27.8%。

　　面板降价叠加结构优化，盈利水平持续改善。1）毛利端：受益于面板降价+结构优化，Q2毛利率同比提升2.06pct至17.81%。2）费用端：Q2销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.10pct、+0.22pct、+0.55pct、-0.33pct。3）净利端：Q2净利率同比提升1.19pct至2.94%，主要系原材料成本减少与产品结构升级共振。

　　投资建议：面板价格维持下探趋势，同时公司产品矩阵布局完善，产品结构高端化进程加快，第二增长曲线持续贡献收入，未来成长前景和盈利空间持续向好。

　　龙头地位巩固，市占率进一步提升。根据奥维云网监测数据，2022H1公司（海信+Vidda+东芝）销额和销量市占率分别达到24.3%/22.2%，均同比提升4.8pct；根据GfK统计数据，海信+东芝电视日本市场销量占有率约为32.2%（YOY+5.6pct）。电视面板价格下探，增厚整机厂商利润。根据Omdia统计数据，2022H1各尺寸面板的平均面积价格同比下降46.2%，预计Q3逐渐反弹，但H2预测仍同比下降40.5%；受益于原材料成本减少+产品结构改善，公司H1利润明显改善，盈利水平有望持续修复。

　　分业务来看，1）智慧显示终端：实现收入378.06亿元，同比增长20.89%。公司进一步巩固彩电市场地位，中高端产品定位凸显。根据洛图科技的统计数据，2021年海信电视全球市场份额为8.5%，稳居TOP5；根据Omida的统计数据，2021年海信+东芝双品牌全球出货量和出货额市占率分别提高1.0/0.9pct，其中75吋+的出货额市占率提高1.5pct。2）新显示新业务：实现收入46.01亿元，同比增长40.96%，其中激光显示业务销量和收入分别同比增长34.21%/25.04%。Omdia数据显示，2021年海信激光电视全球出货量份额达到49%；洛图科技数据显示，2021年海信商用交互平板的国内市场份额为9.5%，位居TOP3。公司产品矩阵丰富叠加应用场景拓展，未来新兴业务引领增长。

　　分地区来看，1）国内市场：实现收入196.90亿元，同比增长0.12%，占比45.66%。2）国外市场：实现收入234.28亿元，同比增长19.12%，占比54.34%。公司海外市场拓展效率提升，量价齐升逻辑有望助推海外收入占比提升。

　　分销售模式来看，1）直销模式：实现收入48.37亿元，同比增长54.22%，占比11.22%。2）经销及其他模式：实现收入382.81亿元，同比增长19.75%，占比88.78%。其中国内经销及其他收入148.53亿元，同比增长18.22%；国外经销及其他收入234.28亿元，同比增长20.74%。公司全渠道拓展，营销模式优化，C端收入贡献率有望持续提升。

　　公司营收相对平稳，高于行业平均增速，品牌优势显著。根据TrendForce的调查数据，Q1全球电视出货量达4726万台（QOQ-20%），其中欧美需求减少20%，中国减少15%-20%；根据GfK中怡康的统计数据，Q1中国彩电零售量为811万台（YOY-15.1%）。与此同时，公司出货量逆势增长，市场份额增加。根据公司公告，Q1公司产品国内出货量同比增长14%+；根据奥维云网的监测数据，海信Q1线上和线下KA销量市占率分别达到14.41%/24.37%（YOY+1.14/0.25pct），销额市占率分别达到18.24%/26.62%（YOY+2.57/1.43pct），Vidda和东芝品牌线上量额齐增。

　　原材料占主营业务营业成本比重高达96.99%，主要原材料价格上涨导致毛利率承压。2021年毛利率为15.75%（YOY-2.15pct）；Q4毛利率为16.32%（YOY-4.70pct），受会计政策变更影响，运输成本在营业成本列示，采用追溯调整法测算出2020Q4毛利率为19.32%，2022Q4同比性下降3.0pct。公司产品结构优化推动均价提升，从而为盈利能力修复提供动力；根据公司公告，2021年显示产品均价达到1949.29（YOY+26.16%）。2022Q1毛利率为17.36%（YOY+1.02pct），毛销差（=毛利率-销售费用率）为10.09%（YOY+1.85pct）；产品均价提升趋势显著，根据奥维云网的监测数据，Q1海信电视的线%。

　　2021年期间费用率同比下降2.00pct，Q4同比下降4.01pct，其中Q4销售/管理/研发/财务费用率分别同比-3.37/+0.04/-0.77/+0.10pct，剔除会计政策变更影响，Q4销售费用率同比下降1.68pct，主要系通过推行IPMS（集成产品营销与销售）体系等措施提质增效。2022Q1期间费用率同比下降0.06pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.83/+0.27/+0.42/+0.09pct，运营效率进一步提高。

　　多元化技术路线：具备激光显示/ULED/OLED/Mini-LED/Micro-LED等多种显示技术，重点布局激光显示+Micro-LED技术，其显示产品短期有望实现贡献增量；实现中国首颗8K AI画质芯片自研并量产，赋能显示产品性能和供应链，为可持续发展奠定基础。

　　差异化产品组合：拥有智能电视/激光显示/商业显示/其他显示/芯片等一系列产品矩阵，产品竞争力突出，推出全球首款ULED XDR电视、行业首款具备三种应用模式的智能电视，全球首次量产卷曲大屏激光显示产品，自主研发的中国首台广播级基准监视器打破日韩品牌的长期垄断。

　　全球化品牌+多元化营销体系：公司打造海信+东芝+Vidda+聚好看的面向所有群体和全球用户的标志性品牌矩阵，连续赞助2020欧洲杯、2022世界杯等国际体育赛事，主推产品全球销量高速增长；通过合作艺术展等方式实现破圈，2021年排名BrandZTM中国全球化品牌榜家电行业第一名1，品牌力得分同比增长38%。2022Q1公司为北京冬奥会、全国驻地提供技术支持，携手国家级舞蹈诗剧《只此青绿》发布激光电视新品，展示强大的技术力和品牌力，根据益普索的调研结果，海信电视成为中国消费者提及“电视”品类时第一个想到的品牌。

　　当前时点来看，房地产市场风险已有较长时间的交易与释放，原材料成本持续下行，对企业利润端已进入正贡献周期，叠加地产与疫情管控政策的日益精准与边际放松，我们认为市场应逐步关注短期存在盈利复苏预期，长期成长前景确定的低估值标的。海信家电原材料成本占比较高，大宗价格下行背景下盈利弹性显著（22Q3业绩超市场预期），长期来看，中央空调和新能源汽车热管理市场前景光明，海信日立与三电控股竞争优势显著，有望充分分享行业成长红利。另一方面，公司混改完成后，治理层面正逐步释放积极信号，利益理顺后竞争活力也有望为经营端提供助益，具体来看：

　　传统家电业务：盈利修复弹性释放，差异化、高端化战略提升份额。过去两年大宗原材料涨价系毛利率下滑主因，公司原材料成本占比显著高于同行，盈利能力对原材料价格波动更加敏感。短期：原材料价格进入下行周期，公司盈利修复能力弹性大于行业。长期：针对进入存量时代的冰洗行业，公司采取冰箱高端化与洗衣机差异化竞争战略，实现竞争力与份额端的提升。在出海方面，公司自主品牌+海外并购+体育营销积极布局开拓，冰箱和洗衣机外销规模持续扩大，市占率稳步提升。

　　中央空调业务：行业增量仍在涌现，海信日立优势明显。中央空调市场规模增长稳健，近年市场规模已经突破千亿。尽管央空与地产关联度高，短期地产下行压力对央空市场产生冲击，但近期地产政策持续宽松和基建政策发力有望为未来市场注入动力。长期来看，中央空调渗透率仍较低，消费升级与精装配套率提升将助力中央空调维持良好增速。公司三品牌深耕央空业务，稳居行业龙头地位，尤其在多联机业务优势显著，长期经营增长的确定性较强。

　　汽车热管理业务：收购日本三电，进军新能源赛道。相较传统燃油汽车，新能源汽车热管理系统对功能性与精细度要求更高，因而具备更高的单车价值量与技术壁垒。当前新能源整车市场有望持续高增长，行业景气度也向供应链上游溢出传导，带动热管理行业蓬勃发展。公司2021年收购全球老牌汽车热管理龙头厂商——日本三电进军热管理赛道，依靠三电的全球市场与优质客户资源，叠加海信丰富的并购整合经验，三电有望逐步改善经营窘境，实现协同发展，并分享新能源热管理赛道红利。

　　投资建议：海信家电产品矩阵覆盖全面，各增长曲线前景明朗，尤其是中央空调和新能源汽车热管理业务潜力突出。短期原材料价格进入下行周期，盈利能力改善弹性较大。

　　风险提示：宏观经济走弱风险，房地产市场波动风险；原材料价格上升风险；行业竞争加剧风险；三电业务整合成效不及预期；汇率波动风险等。

　　2023年1月2日，公司发布发布员工持股计划和限制性股票激励计划。1）限制性股票：计划授予2961.80万股A股普通股，占公司股本总数的2.17%，激励对象总人数为 596 人，包括公司中层管理人员及核心骨干人员：2）员工持股：涉及标的股票规模不超过1170万股，约占公司股本总数的0.86%，首次授予的总人数不超过 30 人，其中董事、监事、高级管理人员为 6 人。

　　23年净利润目标较21年增幅如达到62%可100%解除限售期/解锁，增幅在50-62%之间可80%解除限售期/解锁，低于50%不可解除限售期/解锁；

　　24年净利润目标较21年增幅如达到86%可100%解除限售期/解锁，增幅在69-86%之间可80%解除限售期/解锁，低于69%不可解除限售期/解锁；

　　25年净利润目标较21年增幅如达到109%可100%解除限售期/解锁，增幅在87-109%之间可80%解除限售/解锁，低于87%不可解除限售/解锁。

　　公司传统家电业务：盈利修复弹性释放，差异化、高端化战略提升份额。过去两年大宗原材料涨价系毛利率下滑主因，公司原材料成本占比显著高于同行，盈利能力对原材料价格波动更加敏感。短期：原材料价格进入下行周期，公司盈利修复能力弹性大于行业。长期：针对进入存量时代的冰洗行业，公司采取冰箱高端化与洗衣机差异化竞争战略，实现竞争力与份额端的提升。在出海方面，公司自主品牌+海外并购+体育营销积极布局开拓，冰箱和洗衣机外销规模持续扩大，市占率稳步提升。

　　中央空调业务：行业增量仍在涌现，海信日立优势明显。中央空调市场规模增长稳健，近年市场规模已经突破千亿。尽管央空与地产关联度高，短期地产下行压力对央空市场产生冲击，但近期地产政策持续宽松和基建政策发力有望为未来市场注入动力。长期来看，中央空调渗透率仍较低，消费升级与精装配套率提升将助力中央空调维持良好增速。公司三品牌深耕央空业务，稳居行业龙头地位，尤其在多联机业务优势显著，长期经营增长的确定性较强。

　　汽车热管理业务：收购日本三电，进军新能源赛道。相较传统燃油汽车，新能源汽车热管理系统对功能性与精细度要求更高，因而具备更高的单车价值量与技术壁垒。当前新能源整车市场有望持续高增长，行业景气度也向供应链上游溢出传导，带动热管理行业蓬勃发展。公司2021年收购全球老牌汽车热管理龙头厂商——日本三电进军热管理赛道，依靠三电的全球市场与优质客户资源，叠加海信丰富的并购整合经验，三电有望逐步改善经营窘境，实现协同发展，并分享新能源热管理赛道红利。

　　海信家电通过限制性股票和员工持股计划，绑定了公司高管和重要业务骨干的利益，使得双方的目标更加一致，公司治理改善将带来更好的基本面。以6位董监高为例，拟认购股份为285万股，按照本次员工持股计划受让价格6.64 元/股来算，按照2022年12月30日的收盘价13.17来算，若全部解锁，平均董监高的激励金额为315万元。此次激励的力度较为可观，我们认为后续公司增长动力将不断增强。

　　投资建议：海信家电产品矩阵覆盖全面，各增长曲线前景明朗，尤其是中央空调和新能源汽车热管理业务潜力突出。公司此前因为公司治理层面处于估值的折价，此次股权激励的推出意味着公司治理进入新的阶段，有望带来估值的修复和后续的业绩持续增长。

　　22Q1-3公司实现营收570.26亿元，同比增长13.90%，归母净利润10.70亿元，同比增长15.48%；扣非净利润7.75亿元，同比增长14.10%；

　　单季度来看，Q3营收端实现187.19亿元，同比增长6.09%，归母净利润实现4.50亿元，同比增长44.55%；扣非净利润实现3.47亿元，同比增长54.52%

　　三季度公司收入端实现中高个位数增长，其中内销端表现较好，外销受俄乌冲突及海外需求减弱影响较为低迷，具体来看：

　　①家用空调板块：内销实现20%以上增长，外销略有压力，整体实现双位数左右增长；利润端实现较大扭亏；

　　③中央空调：整体收入中单个位数左右增长，国外翻倍增长（热泵业务同时翻倍增长）；品牌端看，海信表现由于日立。

　　投资建议：短期来看，原材料价格进入下行周期，公司盈利能力改善弹性较大。长期来看，公司传统业务有望持续实现差异化竞争和海外市场健康增长，新能源汽车热管理业务前景广阔。

　　1、房地产市场产生较大波动：公司家电与中央空调主业与地产市场关联度较高，若房地产市场持续低迷，公司未来收入增长或降档；

　　2、原材料价格下行不及预期：公司原材料成本占营业成本比重较大，若大宗价格再度上涨，公司盈利能力将会减弱；

　　3、三电业务整合成效不及预期，海外环境近年不确定性加剧，三电业务整合进度延缓将影响公司业绩预期。

　　单季度来看：Q2营收端实现200.03亿元，同比增长8.19%，实现归母净利润3.54亿元，同比减少10.91%。

　　二季度公司营收增速为8.19%，较一季度数据略有放缓，主要系国内疫情大幅反扑叠加海外需求滑坡拖累。具体来看，1）预计Q2海信日立实现个位数增长，中央空调安装属性较强，增速下滑主要与疫情封锁相关；2）家用空调实现双位数以上增长，表现较为强劲；3）冰冷洗板块受海外市场冲击影响，预计二季度收入端有所下滑。

　　上半年整体看，22H1家用空调业务/中央空调业务/冰洗业务营收分别为89.00/100.47/104.27亿元；同比增速分别为21.21%/14.33%/-6.30%。其中海信日立实现收入184亿元，同比增长38.14%。

　　毛利率有所承压：公司22H1毛利率19.25%，同比-1.69 pct，22Q2毛利率19.91%，同比-1.19pct。主要系公司原材料成本占比较高，受原材料价格影响显著，单季度来看，毛利率环比降幅已经明显收窄 。

　　净利率略有下降：公司22H1净利率为1.62%，同比-0.28pct，22Q2净利率1.77%，同比-0.38pct。净利率同比降低主要系毛利率下降拖累，费用端节省部分对冲影响。

　　三电并表后公司重点梳理全球各区域的客户地图，制定客户针对性发展战略，在维护现有客户的同时积极开发新客户，上半年公司与特斯拉签订长单彰显品牌与经营实力。此外，通过与集团资源整合、技术共享与协同等措施，聚焦新能源系列产品和综合热管理系统，提升产品竞争力。

　　中央空调渗透率提升有望对冲地产影响。中央空调和地产关联度高，但目前中央空调仍处于较低渗透率阶段，消费升级叠加渗透率提升仍将催化C端央空维持增长。另一方面，受新能源、医疗等部分热门行业需求带动，工程市场仍维持稳定增长。海信日立作为央空行业龙头，业绩确定性仍将高于多数地产后周期品种。